上市后首次盈利，B站的难题解决了吗？

　　三年前的春天，“Z世代”、“后浪潜力”的光环带来了市梦率，B站市值攀上4000亿巅峰。

　　但随后潮水变冷，资本市场返璞归真，开始厌恶宏大叙事，利润成了估值之锚。

　　B站这个为数不多还在亏损的大MAU互联网公司也早已脚趾斩。何时盈利成为投资人对B站最关心的问题。

　　终于，《三谋》上线后，B站游戏业务同比增长84%，带动B站三季度经调整净利润实现2.4亿，上市以来首次盈利。

　　但等到盈利的资本市场先跌为敬，财报发布后首日，B站大跌12%。

　　按自媒体海豚投研的说法，导火索是公司在小会上给出的指引未令高预期的市场满意，尤其是广告收入。

　　背后反映出了更深层次问题是：周期性的游戏业务解决不了B站的结构问题。

　　本文持有以下观点：

　　1、游戏业务还没证明自己。《三谋》是一款重氪金、重垂类的SLG游戏，流水前高后低是这类游戏的常态，导致游戏业绩持续性存疑。更重要的是《三谋》由B站投资的公司研发，其游戏自研业务仍没有起色，能否持续押中游戏爆款的能力存疑。

　　2、商业模式有点拧巴。B站花大力气做用户增长，但游戏和B站的用户规模并不强相关，而是更多取决产品质量。为了配的上用户规模，更为可持续的商业化，B站更需要找到一块和用户强绑定的，能大规模且稳定的变现业务。

　　3、广告需要提升AD Load。广告指引不及预期是B站财报发布后下跌的原因。制约广告增长的是广告位。双列（用户可选择不看）加上5-10分钟视频时长导致广告位天然少。而B站还在克制广告位，23年AD Load为5%，抖音已经干到了15%。

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　　《三谋》把B站拉出亏损

　　陈睿已经很多次在公开场合提及“2024 年实现盈亏平衡”的flag。

　　为了flag能实现，B站在过去几个季度，一直节衣缩食过苦日子来降低成本和三费。例如，在研发支出上，即通过延长使用周期、资源复用来降低服务器折旧，对管理人员也优化开支。

　　一系列组合拳下，B站各项成本费用有了明显改善，营业成本+三费营收占比已经从去年同期的116.8%压缩到到如今的96.7%。

　　但前几个季度，B站离盈利总是差临门一脚。核心原因就是，虽然成本降下来了，但收入增长不够快，没办法挤出利润。

　　终于，之前已经连续六个季度负增长，整个2023年收入同比减少20%的游戏业务意外爆发，给了B站扭亏的机会。

　　三季度，B站游戏收入18.23亿，同比增长84%，带动B站毛利润同比大幅提升76%。

　　游戏爆发，主要靠《三国：谋定天下》单骑救主。

　　6 月上线的《三国：谋定天下》上线初期就登上 iOS 畅销榜前三，并在此后一个月保持在前十；9 月开启 S3 赛季后，《三谋》重回 iOS 销量版第二位、仅次于《王者荣耀》。

　　按照自媒体海豚投研的测算，Q3《三谋》流水有15亿，再按照一贯的确认周期，预计有10亿收入被当期确认。如果剔除这个10亿，其他老游戏仍然在同比下滑。

　　《三谋》成功既得天时，也靠自己。

　　《三谋》6月上线，赶在了暑期档最容易做出流水的时间，而且《三谋》主要竞对，网易《率土之滨》15年上线，阿里《三国志战略版》19年上线，多少有点老了。

　　《三谋》自己也恰当的选择了适合消费降级的运营策略，降低了氪金门槛，提高了付费用户的潜在规模。最终各种因素的因缘际会，使《三谋》跑出了一条漂亮的增长曲线。

　　只是一款《三谋》，能证明B站游戏的成功吗？

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　　游戏业务还没得到证明

　　陈睿放话，《三谋》最重要的目标就是长线运营，首先至少活五年。

　　陈睿信心虽然足，但考虑到《三谋》说到底还是一款重氪金、重垂类的SLG游戏，流水前高后低是这一类游戏的常态，导致《三谋》的流水持续性存疑。

　　更重要的是，B站游戏不能只靠着《三谋》坐吃山空，关键的是要证明自己有输出爆款的能力。

　　这次将B站抬进盈利大门的《三谋》是B站过去几年广撒网投资的数十个项目之一：由B站持股10%的浙江华娱网络研发。

　　诞生B站的游戏自研，仍然难言乐观。2021年，B站大搞自研游戏，六大工作室相继成立，团队总规模超过一千人，陈睿亲自带队。

　　三年过去，B站的六个工作室砍得只剩一个，《重装战姬》等寥寥几个有幸上线的自研游戏反响平平甚至停服收场。

　　一号位亲自带队，也没救自研，很重要的原因是，B站的企业文化不适合自研游戏业务。

　　B站的企业文化，一言以蔽之，就是“佛系”。

　　其组织架构比较松散，不强调执行力，不像许多互联网公司那样变态地加班。它的中基层人员流动性极大，很多业务团队一直处于变动中。它的HR系统不会像阿里那样，自上而下地灌输成型的企业文化和价值观，也不会像字节那样，高度重视培训和组织效率。

　　“佛系文化”恰恰是B战内容生态的竞争力。不折腾、少运营就是维护社区氛围最好的方式。

　　但佛系，做不好游戏。游戏需要具备高度纪律性和强大执行力的制作团队。17年“吃鸡大战”当中，腾讯、网易充分展现了内容制作的严肃性和纪律性：双方进行了“死亡行军”式的加班加点开发，就连开发人员的夜宵都是直接送到办公室。

　　自研做不好，当然还可以做代理发行。但问题是，B站发行业务并无太大优势，抢不到好项目。

　　就拿这次的《三谋》说，虎嗅援引了一条传言，华宇网络本来想让趣加（FunPlus）做发行，但趣加研究了一段时间评估做不了，然后才有的B站捡漏。

　　说明，发行没优势抢不到好产品，B站只有自研做得好，游戏才能有想象力。

　　但问题是，就算游戏做成了，B站的商业模式还是有些拧巴，B站花大力气做用户增长，但游戏和B站的用户规模并不强相关，而是更多取决产品质量。

　　为了配的上用户规模，更为可持续的商业化，B站更需要找到一块和用户强绑定的，能大规模且稳定的变现方式。

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　　广告需要提升AD Load

　　按理说B站首次盈利，资本市场理应先涨为敬。

　　但事实恰恰相反，财报发布后，B站大跌12%。按自媒体海豚投研的说法，大跌主要是B站开了小会，并且给出的指引不让市场满意，尤其是广告收入。

　　广告也是B站收入能否更近一不的关键。游戏之外，B站主要靠直播+大会员的订阅收入以及广告收入支撑。

　　三季度，订阅收入只同比增长了8.7%。直播打赏下滑几乎不可逆，在加上B站大会员首次出现用户流失，其订阅业务的想象力不大了。

　　广告成为撑起B站增长的重中之重。

　　广告本身兼具规模与高利润，是互联网最好的变现方式，尤其适合B站这类的大MAU公司。

　　今年前几个季度，B站的广告业务表现也还可以。例如，三季度，B站广告收入同比增长27.6%，增速较去年同期提高了近7个百分点。

　　这既和大环境有关，AI、游戏、电商乱战疯狂打广告，B站渔翁得利。

　　也和自己有关：B站今年升级广告系统，算法精准度提升，同时还推出了面对Up主的新买量工具，使它能在Up主的带货商单中分一杯羹，有点像抖快的内循环。

　　但就在广告往好的方向发展时，海通证券（投资人认为数据和B站的小会指引相关）预测B站四季度广告收入同比增长22%，同比增速较去年同期下降5.6个百分点。

　　广告增速不佳，最核心的是B站用户价值没有被释放出来，一个清晰对比是，B站日活用户是快手的1/4，但广告收入只有快手的1/8。

　　用户价值没被释放，客观上因为B站广告位天然少。

　　B站自身的双列结构显示，用户有选择不看的权利，导致广告效率低。同时，5-10分钟的视频时长，又进一步限制了其在单位时间的广告容量。

　　主观上，B站仍在克制广告位，B站2023年透露过AD Load（广告加载率）约为5%，而抖音AD Load已经干到了15%左右。

　　照顾用户体验的出发点虽然好，但抖音、YouTube、微信等国内外没有一家大MAU公司因为广告加载率激增造成用户大规模流失，说明广告并不是决定用户去留的唯一因素。增长压力下，B站可以考虑提升AD Load了。

　　陈睿曾说，‘B站或许会倒闭，但决不会变质’。但商业化的现实，要求B站离最初的故事越来越远。