“三重底”能否撑住A股反弹步伐？

　　2307点之后迅速出现的200点反弹，无非是源于政策微调信号的出现；而昨日沪综指53点的大涨，则是源于央行全面下调存准率所释放的放松信号。同样的经济下行背景，不同的是政策松动的力度，或许53点的单日大涨很难令反弹一步到位。不过，值得注意的是，存款准备金率的下调主要是为了对冲10月与11月外汇占款的快速下降，仍属于货币政策预调微调范畴之内，政策的全面放松还需进一步观察；中长期来看，在经济持续放缓与政策放松力度的博弈之下，A股或很难就此摆脱震荡拉锯格局。

　　同样的降准不同的表现

　　11月30日，国际板加速推进的传闻再次弥漫市场，进而引发了A股做空力量的集中释放，而上证综指79点的大跌也在相当大的程度上释放了市场持续紧绷的恐慌情绪。意想不到的是，30日晚间央行突然宣布将于12月5日下调存款准备金率0.5%，尽管此前有市场人士预期央行将对货币政策有实质性的放松，但“降准”的时点确实超出了绝大多数投资者的预期。在货币政策放松预期提前兑现的刺激下，12月1日A股迎来全面上涨，上证综指大涨53.45点，涨幅达到2.29%，收复了30日暴跌的大半失地。

　　同样是宣布降低存款准备金率，与2008年相比，昨日市场的冲高回落所表达出的内涵更为积极。2008年10月8日央行宣布，从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，并从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点。不过央行罕见的“双率齐降”并未能有效提振当时处于熊市末期的A股，10月9日，上证综指高开低走，最终以下跌17.64点收盘，此后大盘从2000点一线跌至10月底的1664点才得以真正见底。值得注意的是，10月9日沪市仅成交了371亿元，相较此前的量能也未明显放大，反而有所降低，充分体现了当时市场谨慎且悲观的整体氛围。当然，由于2008年下半年国内经济出现“硬着陆”，同时金融危机处于最危急的时刻，投资者对货币政策放松给予悲观的解读也实属正常。数据显示，2008年10月制造业PMI大幅降至44.6%，并在11月份一度跌破40%，降至38.8%的历史低位。相较之下，或许是吸取了2008年政策反应被动的教训，本次央行宣布下调存款准备金率的时机相对较早，甚至超出了市场的普遍预期。不过，考虑到11月制造业PMI仅为49，环比回落1.4个百分点，自2009年3月来首次跌破50的荣枯分水岭，以及10月外汇占款负增长的现实，央行此时选择降低存准率具有较强的针对性，充分反映了货币政策预调的意味。正是基于政策放松预期的兑现，昨日沪深两市全线上涨，成交量明显放大，不过午后A股量能未能进一步放大，股指也冲高回落，涨幅有所缩小，这也表明当前投资者对A股后市的发展方向仍存在较大分歧。

　　趋势性全面放松尚待验证

　　一般意义上来看，从10月份央票3年期招标利率下调开始，货币政策便已从收紧转向中性，而11月8日1年期央票招标利率下调1个bp，15日央票招标利率再次下调近9个bp以及至30日央行宣布下调存款准备金率，基本可视为货币政策微调的延续。但据此判断货币政策就此完全放松，仍存在过度乐观的可能性。主要原因在于，10月份我国外汇占款三年来首现负增长，热钱流出迹象明显，而从影响10月份外汇占款下降的主要原因来看，11月至今，这些影响资金流出的原因仍然存在，这意味着11月外汇占款可能仍然处于较低水平。

　　事实上，如果连续两个月外汇占款出现负增长，那么基础货币的投放将会明显下降，在年底资金需求季节性旺盛的情况下，央行通过下调存款准备金率以增加货币乘数自然是最为合理的缓解资金面紧张的方式。这就意味着，本次下调存款准备金率对新增信贷的影响将不会像2008年底那样明显，换言之，从货币放松转向信贷放松的过程将会比市场预期得更为漫长。众所周知，信贷的放松将直接推动股市资金面放松，那么基于市场流动性重归充裕而诞生的市场反弹难以实现真正意义上的趋势反转。谨慎来讲，货币政策是否完全放松，仍需根据即将召开的中央经济工作会议论调进行判断，如果经济工作会议将“保增长”的表述置于首要位置，那么在当前经济持续“减速”的背景下，货币政策的完全放松即具备了可行性与必要性。具体到对股市影响更为直接的信贷放松层面上，投资者应当重点关注每月实际信贷发放量，如果月度新增信贷数据持续同比多增，则意味着信贷的实质性宽松，届时国内经济的下行幅度可能会逐步放缓，经济底出现的时间点也会提前，进而市场底的时间点也会提前。

　　“三重底”能否撑住A股反弹步伐？

　　10月份以来，A股一直处于震荡筑底的过程之中，先是汇金增持四大行股票引发“政策底”的预期，而后在财政政策定向放松、3年期央票中标利率下行的政策预调预期的提振下，A股发起了一轮较为有力的反弹。

　　与始于2307点的反弹相比，本轮反弹的“硬件”条件更为成熟。上轮始于2307点的反弹主要基于政策放松的预期，而无论从支持小微企业发展的九大财金政策、部分地方政府获准自行发债还是3年期央票招标利率下调来看，政策定向放松，货币政策由从紧转向中性已成为必然，而当时两市A股已处于真正意义上的“估值底”，因此在“政策底”隐现的推动下，A股才得以发起一轮超跌反弹。不过，随着后续政策放松脚步放缓，宏观经济数据显示国内经济增速下滑态势加剧，对经济基本面的担忧重新主导了市场的走势，这也是市场前期持续缩量调整的主要原因。相较而言，本次市场基于央行下调存款准备金率而发起的反弹或具有更强的延续性。

　　首先，货币政策拐点已现。尽管货币政策是否完全放松仍有待验证，但存准率近3年来的首降至少表明紧缩周期已经彻底结束。其次，本次央行宣布下调存准率的时点也颇为耐人寻味，中金公司彭文生认为，央行选择在这个时间点下调准备金率，最主要的考虑是给出一个明确信号，提振市场对防止经济增长大幅下滑的信心，尤其是针对近期欧债危机的演变给中国经济带来的下行风险。值得注意的是，在中国央行宣布降低存准率的同时，美国、欧洲、日本、英国、瑞士、加拿大6大央行联合救市，下调美元流动性互换利率50bp，而该举措将于12月5日开始生效，与央行下调存准率的日期是同一天。全球央行协同救市的迹象明显，受此提振，昨日全球股市均有较大幅度的上涨。

　　不过，从大类资产配置的角度来看，由于目前我国经济处于经济增速与通胀水平“双下”阶段，在此阶段，债券类资产相较于权益类资产的配置价值更高，而在货币政策放松初期“抄底”股市仍属于左侧交易阶段，存在一定的风险性。其中的主要逻辑是货币的放松已是既定事实，但从货币放松转向信贷放松仍存在一定的时滞性，而在货币放松阶段，债市往往率先步入牛市。此外，伴随着全球6大央行联手向金融市场注入流动性，全球大宗商品出现止跌反弹的趋势，1日纽约原油期货价格重回100美元上方；而在全球投资者避险情绪有所降低的情况下，美元指数也呈现出连续回落的态势。有分析人士指出，如果欧洲央行对欧债危机有明确救助方案出台，同时美元转向弱势，那么全球商品市场存在反转的可能。

　　不过，值得注意的是，不同于2008年在通胀见顶8个月之后存准率才首次下调，本次下调存准率的时点与年内通胀高点相距不足半年，一方面，政策的预调微调意味着“经济底”的提前到来，但另一方面，通胀的压力或于明年卷土重来，特别是在全球大宗商品价格再次“抬头”的背景下，过早的政策放松或许为明年的经济运行增加了新的变数。

　　总体上看，未来A股的运行格局仍取决于政策放松力度与经济下行幅度之间的博弈，短期随着货币政策拐点的出现，市场对流动性重归宽裕的预期或将推动前期超跌的周期股发起一轮反弹。不过，中长期而言，市场对经济下行的担忧仍将困扰A股。中证证券研究中心丛榕认为，本次“降准”基本符合预期，对市场的影响主要体现在短期的波动上，不会对A股固有的运行趋势产生实质影响，中长期来看，市场仍将在政策放松与经济减速的博弈中维持震荡，投资者应摈弃短期影响，把握其中的结构性机会，如受益政策扶持且兼具成长性的新兴产业个股。