大盘缩量险守2500点 高盛、花旗高调建议买入(5)

　　"定向宽松"前景 支持股市乐观预期

　　⊙陈波翀

　　仅仅过了短短两个交易周，上证综指便突然一改颓势，10月24日才见2307点的低位，如今已站上2500点整数关口。对此，市场各方争论颇多。争论的主题当然是这轮行情到底是反弹还是反转、行情可能会上移到什么位置这样的老问题。

　　过往的经验证明，A股市场会提前反映经济增长预期。譬如上一轮市场调整的低点在2008年10月，上证综指跌至1664点。当时GDP同比增速为9.7%(三季度)，半年后的2009年一季度，GDP同比增速才见到低点6.6%。随后GDP同比增速逐季回升，直到2010年一季度11.9%的高点，A股市场也迎来了涨幅超过一倍的行情。

　　今年以来，GDP增速在逐季下滑。眼下各界相对比较一致的预期，是四季度GDP增速可能跌破8.9%，明年一季度或将见到本轮调整的低点，到明年二季度则企稳回升。如果比照上一轮经济周期的规律，市场走势领先GDP的走向约半年，那么A股市场确实可能在2307点见底，即便不是最低点，也应处于短期的底部区域。

　　据此，我们可以把本轮行情看成是反转，但前提是GDP同比增速要在半年后触底回升。这先得观察经济增幅有无可能在半年内触底。

　　从外围市场来看，欧债危机正愈演愈烈，希腊债务救援方案几经波折。经过了欧盟峰会和二十国集团峰会，欧债前景依然叵测。依靠笔者的判断，最终会有妥善的解决方案，而这个解决方案对欧洲经济的影响是长远的。近期，欧元区意外降息，也部分反映了对经济增长的悲观预期。对中国经济来说，最担忧的恐怕还是出口。今年广交会上的订单就已不乐观，这从PMI指数中也可看出端倪。10月PMI指数为50.4，较9月份下滑0.8个百分点。其中，新订单指数回落0.8个百分点至50.5，出口订单指数回落1.3个百分点至48.6。海关数据也显示，9月我国出口1696.7亿美元，增长17.1%；进口1551.6亿美元，增长20.9%，均出现大幅下滑。

　　从国内的情形看，经济增长确实面临较多困难，但也有了部分积极的信号。比如，临近年底，民生相关的投资将加快。从财政收支情况看，到年底尚有约2万亿元的财政支出，平均每月在6000亿元附近。还有，营业税转型成增值税将在上海试点，这确认了未来减税将成为积极财政政策的主要方式。

　　现在唯一存在分歧的，是对货币政策取向的判断。前三季度人民币贷款增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。9月末广义货币(M2)余额78.74万亿元，同比增长13.0%，狭义货币(M1)余额26.72万亿元，同比增长8.9%，似乎有略紧之嫌。特别是三季度社会融资规模比去年同期减少1.26万亿元，更让市场感觉银根偏紧，放松自在情理之中。

　　再分细项来看，银行未贴现的承兑汇票少增9402亿元，多增的部分是外部贷款和委托贷款约7472亿元。前者与央行将银行承兑汇票纳入存款准备金缴存基数有关，后者表明资金还是流入了实体经济。这一点，可以从汇丰PMI与官方PMI数据之间的出入得到证实。由于统计对象的偏差，两者PMI指数的差异，正好表明以国企为代表的大中型企业经营企稳，而民营企业的经营正逐步好转，这对经济增长和就业是十分有利的。

　　由此，笔者判断，货币政策并不存在过度紧缩之势，即使出现一定程度的宽松，也是为经济增长(主要是中小企业)的"定向宽松"。目前，房价已在一定程度上回调，调控还在继续，经济正在悄然转型。有理由相信，在以减税为基调的积极财政支持下，以定向宽松为基调的货币微调下，经济下滑趋势极有可能在明年一季度得到改善。从市场角度看，生产资料PPI可能显著低于非食品CPI，也会改变市场对企业盈利下滑的预期。以此来看当前的行情，不妨更乐观些。(作者单位：中投证券资产管理部)