上市公司盈利或开启“L”形修复

　　在1万亿元国债增发、中央加杠杆等稳增长政策发力后，A股开启反弹，但上周市场整体走势较为纠结，价格在小区间内窄幅振荡。

　　后续降准概率较大

　　目前市场整体仍处于盈利端刚开始缓慢改善阶段，市场对盈利端的预期逐渐趋于乐观，但预期的“V”形反转暂时难以看到，目前主流预期为盈利端将出现“L”形恢复。政策预期仍是目前A股市场最主要的交易逻辑。在财政政策发力之后，市场的关注点将转向货币政策方面。

　　上周市场的增量信息主要是10月的进出口数据和通胀数据不及预期，叠加前期公布的10月PMI数据仍未见明显修复，显示出10月的经济复苏情况仍然较为缓慢。同时10月以来，票据利率中枢持续下行，信贷需求仍待提升。从政策发力对冲经济增长压力的角度看，货币政策层面存在继续宽松的需求。

　　本年度最后两个月MLF到期压力较大，11月和12月MLF到期量分别为8500亿元和6500亿元。从历史经验看，若遇到单月MLF到期量超过6500亿元的月份，央行一般会在前后1个月内采取降准操作。在后续MLF到期压力偏大的背景下，为配合政府债券发行和地方化债的顺利进行，央行层面具有一定的降准需求。而且10月中旬以来，同业存单发行利率一直处于较高水平，显示近期银行面临着负债端的压力。在同业存单发行利率持续高于MLF利率的情况下，MLF成为资金成本更低的一种负债方式，所以银行具有超额续作MLF到期量的动机。考虑到未来两个月MLF到期量本就规模较大，叠加银行且有超额续作MLF的需求，所以从货币政策对冲MLF到期压力的角度看，央行货币政策继续宽松的概率较大。

　　企业利润率好转

　　图为全A和全A除金融归母净利TTM增速

　　近期三季报集中披露期已过，除金融归母净利TTM增速较二季度小幅上升1.6个百分点至-5.0%外，全A归母净利TTM增速上升0.5个百分点至-1.9%。宽基指数方面，大盘股指数归母净利TTM增速边际下行，沪深300和上证50指数归母净利TTM增速分别下降1.2和2.1个百分点至-0.3%和-5.1%，中小盘股指数归母净利TTM增速边际上行，中证500、中证1000和国证2000指数归母净利TTM增速分别上升5.3、1.3和3.6个百分点至-9.6%、-15.3%和-18.3%。整体看，三季度A股上市公司盈利边际改善，但绝对水平仍处于低位。

　　图为各宽基指数归母净利TTM增速

　　从归母净利润结构看，利润继续向中下游转移。中游和下游行业的归母净利TTM增速仍相对较高，分别为21.6%和5.3%。而科技、媒体、通信（TMT）板块和上游行业的归母净利TTM增速相对较低，分别为-15.8和-20.7%，但边际上有所改善，分别提升5.1个百分点和0.8个百分点，上游资源品价格的上涨以及半导体行业景气周期的见底回升是主要因素。金融地产行业归母净利TTM增速则下降0.6个百分点至-0.2%。

　　从净利润口径看，拉动全A盈利增速小幅改善的动力主要来自于上游以及TMT行业的边际好转，中游和下游的支撑反而小幅缩小，因此不管是从绝对的盈利增速还是从盈利的结构来看，目前A股盈利端均处在刚刚见底的状态，市场对盈利端的预期将逐渐向乐观方面转变，但之前预期的“V”形反转也难以看到，现阶段盈利端的主流预期为“L”形恢复。

　　图为各大类行业对全A净利润增速的拉动

　　净资产收益率（ROE）方面，三季度全A除金融ROE（TTM）小幅走升0.03个百分点至7.39%，拉动ROE改善的主要原因是前期一直下降的销售净利率终于有所回升（较二季度上升0.06个百分点至4.91%），但是资产周转率（较二季度下降0.19个百分点至62.23%）和权益乘数（较二季度下降1.22个百分点至242.21%）的下行拖累了ROE改善的幅度。从绝对水平看，除金融 ROE仍处在历史相对较低水平外，全A资产周转率尚处于 2016 年以来平均水平，而销售净利率和权益乘数则处于2016年以来的较低水平，显然上市公司在利润状况并未明显好转的情况下主动控制了杠杆的使用，未来ROE的修复将更多依赖利润率的提升，以及盈利状况改善后上市公司加杠杆的行为。结构上看，三季度中游、下游和TMT行业ROE（TTM）出现边际改善，分别上行0.08、0.11和0.19个百分点至7.3%、8.8%和5.4%，而上游和金融地产行业ROE（TTM）则边际下降，分别下行0.20和0.23个百分点至10.2%和8.2%

　　从现金流的角度看，三季度全A除金融经营性现金流（CFO）TTM 持续小幅回落，2021 年之后经营性现金流仍明显落后于疫情前的趋势水平，同时三季度投资性现金流（CFI）TTM边际上也有所收缩。值得注意的是，筹资性现金流（CFF）TTM保持负值，边际上也持续下行，目前已降至历史极低水平，说明整体上看，三季度上市公司的现金流状况更趋于保守，在经营状况没有出现明显改善的背景下，其减少了投资的支出以及加快了还债的节奏，这也印证了较低的销售净利率和权益乘数水平导致ROE相对较低的结论。

　　综合前期公布的工业企业利润数据，笔者认为，三季度盈利的边际改善再次确认了本轮A股“盈利底”出现在今年二季度的判断。工业企业利润增速与全部A股（除金融外）的利润增速相关性较高，故可作为A股盈利自上而下的观察指标。今年1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额54119.9亿元，同比下降9%，尽管绝对水平仍然偏低，但降幅比1—6月份明显收窄7.4个百分点，说明三季度A股盈利端边际上有所改善。结构上看，拖累利润增速的核心因素仍然是较低的利润率水平，在成本控制持续改善的情况下利润率出现了边际上的改善是利润增速边际好转的主要动力，价格（PPI）因素的拖累边际放缓，量（工业增加值）的拉动小幅改善。库存方面，9月工业企业产成品存货同比回升0.7个百分点至3.1%，叠加营收增速的小幅回暖，9月工业企业营收两年平均增速回升1.1个百分点至4.4%。库存周期可能已经到了被动去库的尾声或刚开始主动补库的阶段。

　　中期角度看，多头的空间肯定是大于空头的，当前是本轮A股市场的“政策底”加“盈利底”。政策博弈及盈利修复期间预计大盘股和价值股的表现相对较好，该阶段可考虑做多上证50和沪深300指数，期货端可考虑IH或IF的多头替代策略，以及多IH空IM的跨品种套利策略。（作者单位：海通期货）