漂亮50与夺命3000 谁主沉浮

　　编者按：市场总在犹豫和质疑中上涨，不管你愿不愿承认，漂亮50已经走出牛市的形态，把要命3000远远地甩在身后。早在今年4月份，红周刊在头条文章《A股构筑马其顿防线》一文中就提出漂亮50的投资价值，并一直乐观看好白酒、家电这些存在渠道补库存周期的绩优白马股。本周，以中国平安为代表的上证50板块出现调整，中小板与创业板则出现久违的上涨，市场上关于“漂亮50”和“夺命3000”的争论再度高涨。为了更好地看清下一阶段市场的走势，有必要梳理一下70年代美国漂亮50和中国“漂亮50”是如何形成的。从整体上看，中国版漂亮50整体估值仍处于合理阶段，最疯狂的阶段还未到来。不过，后续漂亮50不会沿着不同的方向展开行情，几条主线也值得投资者留意。

　　A股漂亮50炼成记

　　“漂亮50”这个股市热词，是舶来品。上世纪70年代美国也曾出现抱团龙头的现象。要分析A股市场漂亮50形成的原因，还是有必要从他山之石看A股。目前国内宏观环境有点类似于当年美版的“漂亮50”。

　　目前国内宏观环境类似于当年美版的“漂亮50”

　　当年美国版的“漂亮50”行情指的是1970年6月至1972年末，美国股票市场上来自各细分领域的龙头脱颖而出走出一轮牛市行情。该行情分为两个阶段：第一阶段为普涨牛市，大概从1970年6月持续到1971年4月，期间“漂亮50”的涨幅为50%，涨幅基本与以标普500为代表的市场平均水平一致；第二阶段则出现明显分化，市场开始震荡下行，1971年4月至1972年12月标普500下跌3%，但在此期间“漂亮50”继续上涨了近20%。当时的抱团行为使“漂亮50”出现普遍的估值泡沫。如附表所示，其市盈率远远超过了以标普500为代表的市场平均水平。

　　从上世纪50年代起，由于美国频繁卷入国际战争（如朝鲜战争、越南战争），美国的外债规模大幅上升，并于60年代起首次超过美国的黄金储备，致使布雷顿森林货币体系下的美元信用受到挑战。之后几年曾多次爆发美元危机，由于市场参与者大规模抛售美元换取黄金，最终美国在70年代转向浮动汇率，宣告了布雷顿森林体系的垮台。当年美国的“漂亮50”行情正是在这样的宏观环境下产生的。长期经济增长面临各种不确定性，正如当前国内的经济环境：长期增长中枢开始下移，经济结构面临较大的调整压力，新经济增长点尚未出现。值得一提的是，短期国内经济所出现的回升和当年美国的情形如出一辙。70年初在尼克松新经济政策的带动下美国经济开始复苏，GDP有所回升。这两个宏观角度均是两轮“漂亮50”行情的相似之处。

　　中美两版漂亮50对比解读存误区

　　相似的宏观环境与相似的板块走势引发了市场对中美两国“漂亮50”行情的对比，但不得不说市场的解读存在一定的误区。笔者认为这个误区存在两个方面。

　　一方面，“漂亮50”并不完全是低估值的逻辑。有观点认为当前背景下市场偏好价值投资，低估值的品种一定会迎来价值重估。但实际上在1970年6月“漂亮50”启动时，这批公司的平均市盈率为24倍，远高于市场平均11倍的水平；而在1971年4月行情进一步分化的前夕，“漂亮50”估值更是达到30倍，远超市场平均16倍的水平。另一方面，“漂亮50”也不完全等同于蓝筹白马。并非所有的白马龙头都能产生明显的超额收益，比如当年的AT&T、通用汽车和美国钢铁等龙头公司便未能在70年代的“漂亮50”行情中跑赢市场平均水平。进一步通过对当年“漂亮50”成分股的分析发现，这些走牛的公司都有一个共同特点，那就是所处行业正处于集中度大幅提高的阶段。比如处于医疗保健行业的强生、属于日常消费品的麦当劳和可口可乐都是这种情形。从这个角度来看，投资“漂亮50”其实是一种投资成长股的思路。

　　而与美国版的“漂亮50”行情不同，国内版的“漂亮50”并非源于机构主动抱团，更多地是在监管趋严下市场逆向选择的结果。早在去年的时候，监管层便开始收紧成长股的跨界重组和外延并购（再融资新政），今年开始更是加强了对高送转等题材股炒作的打压（比如网传的窗口指导涨停撤单），在资管新规下不少中小盘股更是频频出现“闪崩”行情，风声鹤唳之下资金管理机构的风险偏好迅速下降，不得已选择了防御性板块进行抱团，造就了这轮“漂亮50”行情。

　　美国70年代“漂亮50”行情的终结源于1973年初经济衰退的再现，当时爆发了第一次石油危机，也即是说70年代“漂亮50”行情的终结更多是基本面恶化的结局。考虑到目前国内经济正处于降速筑底期，市场对经济的悲观预期早已price in在股价中，因此基本面不太可能成为终结“漂亮50”行情的首要因素。从本轮成长股的调整因素看，市场风险偏好的回升可能是“漂亮50”行情的拐点，至于风险偏好的回升是源于监管放松还是经济超预期下滑所带来的宽松刺激则有待于进一步观察。值得一提的是，“漂亮50”只是特定历史阶段的行情，这是当前行情背景下需要提醒的。

　　漂亮50最疯狂阶段还没到来

　　从指数走势的角度看，本轮“漂亮50”和“夺命3000”的分化行情大概始于去年6、7月份。若以去年7月1日为起点，以2017年6月15日为终点，期间上证50和中证1000的涨跌幅分别+16.71%、-15.77%，也即是说上证50相对于中证1000的收益已经超过30%。尽管中国版的“漂亮50”目前只持续了大概一年的时间（美国版长达两年半），但相对收益已超过当年美国版的情形。但目前看，漂亮50估值仍出于合理阶段，走势或不同于历次大小盘风格切换行情，但由于金融去杠杆背景下市场风险偏好很难有所提升，预计抱团行情仍将持续，加上目前以散户为代表的投资者并不认同50行情，推断最疯狂的阶段还未到来。

　　漂亮50估值仍处于合理阶段

　　从估值的角度看，“漂亮50”整体还处于合理阶段。以上证50代表“漂亮50”，目前整体市盈率为10.5倍，离历史顶部14.95倍还有不少的空间，只能说尚处于历史平均水平。即便考虑大小盘股之间的相对估值情况，如中证500与上证50之间市盈率的对比，这个比值也只是处于近三年的低点，接近过去10年的平均水平，因而整体上“漂亮50”并没有大家想象得那么贵。只不过这三年来我们已经习惯了估值漫天飞的成长股，相对来讲对于大盘蓝筹股的上涨则更为敏感。如非得说泡沫的话也还是局部性的，主要集中在这轮“漂亮50”行情的龙头品种方面，如贵州茅台、美的集团、格力电器和海康威视等，这些标的刚好基本面碰上了向上的周期，典型的包括白酒和家电的渠道补库存周期，因而市场在给估值的时候稍微乐观了些。但截至目前同样还有不少品种估值有相当的吸引力，这些很有可能在下一阶段接力目前的龙头成为领涨品种，本文第三部分将进行论述。

　　“漂亮50”前景取决于监管态度

　　由于国内版的“漂亮50”更多是在监管趋严下市场逆向选择的结果。倘若市场风险偏好如期回暖，那么作为前期资金避风港的“漂亮50”将大概率面临调整。近期题材股又出现死灰复燃的迹象，如这周出现的以特力A、煌上煌等涨停为代表的妖股怀旧行情，这不得不让人产生监管高压有所放松的遐想。但考虑到目前美国已进入加息和缩表周期，人民币汇率维稳有不小的压力，加上国内金融市场刚开启去杠杆进程，预计不会草草结束，总的来看至少年内市场风险偏好不大可能起得来，因而“漂亮50”行情仍具备较强的延续性，但演绎路径或有所变化。

　　此次50行情的走势或不同于历次大小盘风格切换行情。历史上，以上证50为代表的大盘股只在特定的历史时期出现跑赢以中证500为代表的中小盘股，如2007年5·30之后的行情以及2014年牛市启动初期的行情，两轮大盘股行情的持续时间都很短。2007年5·30牛市尾部行情之所以出现大盘股主导主要有两方面原因：一是公募基金在牛市环境下快速扩张后，大量申购资金由于风险偏好的原因被迫买入大盘股，从而形成了“大盘股涨——继续买入大盘股”的正反馈行情，从这个角度看当年的大盘股行情更像是70年代美国版的“漂亮50”行情；二是当时以有色和煤炭为代表的大盘蓝筹刚好是当年最优质的成长行业，因此极受市场追捧。而在2014年牛市启动初期的大盘股行情更多只是金融股的暴涨而非50的全面上涨，当时由于上涨速度过快导致持续时间很短，仅有一个多月的时间。本次的50行情实际上已经涨了一年的时间，但由于金融去杠杆背景下市场风险偏好很难有所提升，预计抱团行情仍将持续，加上目前以散户为代表的投资者并不认同50行情，推断最疯狂的阶段还未到来。

　　漂亮50扩散路线

　　尽管可能大多数人不乐意承认，技术上看上证50已经走出了牛市的形态，其均线收敛早在去年10月便已完成，目前已进入多头排列的上升通道中，沪深300基本也进入了上升周期。相对来讲，中小板指和创业板指目前仍处于均线收敛的探底阶段。与此同时，由于上一轮牛市高点下来创业板指已被腰斩，巨量套牢盘的换手尚不充分，这决定了未来一段时间它走出反弹行情的概率远大于反转行情，高度和时间或许都应该谨慎些，反倒是大家下不了手的上证50和沪深300可以乐观些。个人推断，整体行情的演进路线推断为：上证50→沪深300→中小板→创业板，该框架下主要受益的主线包括：二线蓝筹、受益消费升级的估值品种以及成长确定性高的行业龙头。

　　二线蓝筹方面：板块内多为周期行业的个股。去年预期很高但股价并没有想象得好，胜在目前估值便宜，供给侧改革的压力下各行业今年的业绩预计也能得到维持。重点留意：煤炭（中国神华、陕西煤业）、电力（国电电力、中国核电、华能国际）、有色（紫金矿业、中国铝业、江西铜业、中国铝业）、地产（万科A、招商蛇口）和钢铁（宝钢股份）等。

　　消费升级方面：仍是防御板块中成长型最好的子板块。重点留意当前阶段有估值优势的品种，如食品饮料中的伊利股份、双汇发展，家用电器中的创维数字、海信电器（互联网电视未来三年大概率迎来爆发），交通运输相关的白云机场、深圳机场和南方航空，衣柜领域的好莱客和尚品宅配。

　　成长龙头方面：主要关注未来增长确定性高的行业龙头，如今年以来景气度爆棚的半导体和传媒。半导体方面，过去6年国家投入了5000亿资金，目前投入仍在加速。行业龙头包括长电科技和汇顶科技等。传媒方面，游戏和电影产业链今年都是大年，龙头品种包括吉比特、三七互娱、完美世界、中国电影、华策影视和万达电影等。除此以外，也还有其它成长确定性良好的龙头品种，如首旅酒店（经济型酒店复苏）、顺丰控股（长远来看或是快递行业唯一幸存者）、美年健康（体检行业刚处于起步阶段）、中兴通讯（5G投资窗口即将开启）和汇川技术（电机电控技术国内领先）等。