A股“价值投资”的 新信号与新逻辑

　　名校毕业加入国际货币基金组织（IMF），再到美国银行，到摩根士丹利，其后先后加盟中金公司、上海重阳，王庆属于典型的“海归派”金融精英；其经济学家和头部金融机构总裁的双重身份，尤其是海外与国内头部机构从业者两种角色转变，是观察中国资本市场三十周年发展的最好视角之一。

　　日前，21世纪经济报道记者独家对话上海重阳投资总裁王庆，回望兴替、新变化正在发生。

　　2013年，王庆从中金公司董事总经理、投行部执行负责人任上离职，加入了彼时国内最大的阳光私募基金重阳投资，成为国内私募行业的早期参与者之一，当时曾引发市场广泛关注。

　　多年后，回望国内私募行业的蓬勃发展，也恰是中国资本市场30年辉煌成就的一个缩影。

　　海外视角的中国经济和金融实力变迁

　　《21世纪》：2000年，中国的外汇数据未对外公开，IMF当时怎么看中国？

　　王庆：1999年到2005年期间，我在国际货币基金组织工作，总共工作6年时间。

　　当时按照规定，中国有与IMF提供外汇储备数据，区别是并没有对外公布外汇储备的数据和细节，因为作为国际货币组织的成员国，每个成员都有义务向IMF内部提供数据，所以当时IMF是掌握中国的外汇储备数据的。

　　回头来看，当时的中国跟现在的中国有很大不同。

　　我记得在2004-2005年，那时候中国的外汇储备是4000亿-5000亿美元，而我们现在的外汇储备已经超过了3万亿美元。当时中国在IMF的投票权大概不到3%，而现在中国已经成为第三大投票权的国家，投票权的比例大概在6.4%左右，这是巨大的变化。

　　那时候中国的人民币汇率对美元的汇率安排仍然是固定汇率，而现在我们是有管理的浮动汇率，汇率每天都在波动。当时国内的企业和个人使用外汇有很多掣肘，虽然经常账户的交易限制少一点，但资本账户的交易限制比较多。

　　而现在IMF定义，人民币已经是可以“自由使用的货币”。

　　人民币也已经在2016年加入了国际货币基金组织特别提款权的货币篮子，成为继美元、日元还有欧元、英镑之后，第5个成为国际货币基金组织特别提款权货币篮子中的货币。

　　所以这样对比，与当时我在国际货币基金组织工作的时候相比，中国的经济和金融实力已经发生了巨大的变化。

　　《21世纪》：你眼里有哪些重要的中国资本市场对外开放的时点和事件？

　　王庆：一个很重要的时点是2005年。

　　我记得是7月21日，标志性事件是中国开启了人民币汇率的改革，人民币汇率开始逐渐摆脱跟美元的固定汇率硬挂钩，走向有管理的浮动汇率，在实际中表现为人民币汇率对美元逐渐地升值。

　　伴随着汇率的变化，中国的外汇管理体制也在逐渐放开一些管制。

　　在那个时候，因为中国经济整体表现非常好，尤其是2001年加入WTO，中国经济进入了一个新的景气周期。所以国际资本对中国非常有信心，有大量的资金流入，包括直接投资和一些金融资本流入，加上不断扩大的贸易顺差的影响，人民币的汇率开始承受了一些升值压力。

　　在这样的背景下，部分为了缓解人民币汇率的升值压力，同时也是进一步推动金融和外汇体制的改革，所以国内监管也在放松一些限制，包括境内的企业和居民对外汇使用的限制以及资本的跨境流动。

　　当时中国抓住这个时机，推进了一些很重要的金融改革，比如说银行业的改革。

　　在2005-2006年之后，我们国有银行包括建行、中行，后续的工行、交行、农行等等这些大的银行陆续完成上市，而且是在A股、港股两地上市。这个期间，金融体系的最大进步就是银行业脱胎换骨的变化。

　　这种脱胎换骨的变化，应该说为资本市场、股票市场的繁荣起到了助推作用。

　　同时，股权分制改革的顺利推出，是触发2005年下半年股市大涨的最重要原因。

　　2005年以前相当一段时间，中国的股票市场表现低迷。其中一个很重要的原因就是当时仍然存在着流通股和法人股这样巨大价差的安排。这样的背景下，无论是国内市场参与者还是国际市场，都对中国资本市场的改革有很强的期待，期待最主要聚焦在解决限售股的问题，也就是后来我们在2005年推出来的股权分置改革。

　　当时全球投资者对中国经济的前景非常看好，但外资能够直接参与A股市场比较有限，只能通过QFII的方式，而QFII的额度又比较有限，所以更多的境外资金参与境内的上市公司是通过港股的方式，2005年A股的牛市也带动了港股的上涨。

　　我是2005年9月份离开IMF回到了香港，碰上了中国A股开启的一段波澜壮阔的牛市。

　　随着QFII的额度在进一步增加，外资参与中国股票市场的量也在增加。但是真正让外资能够更大范围、更大规模地参与是2014年11月份沪港通的开通。

　　另外一个里程碑式的事件，是2018年A股加入全球的MSCI指数，这就使中国的资本市场跟全球资本市场的互联互通程度完全提到了一个新的高度，也使全球的资金能够系统地、规模性地、长期地参与A股市场。

　　《21世纪》：当时的海外机构多是什么投资策略，何时开始注重中国的长期投资机会？

　　王庆：其实海外资金一开始就很重视中国的长期投资机会，问题是重视归重视，能够参与的程度是非常有限的。所以当时外资对中国经济的这种前景的乐观判断和重视，更多的是通过直接投资的方式来实现的，而通过参与资本市场这种方式空间是有限的。

　　还有一些国际战略资金，通过参与中国的银行业改制，来间接地参与中国的金融市场。

　　但是那些通过QFII参与中国股票市场的资金，应该说都是看好中国资本市场的长期发展的。因为从QFII投资者的构成上来看，基本上是两类，一类是真正意义上的长期投资者，包括国外的这些主权基金、养老金等等，他们进入到中国要进行长期投资的布局。

　　另外一类QFII是通过这些国际大投资银行获得的，而投资银行获得这些额度是给他们的一些机构投资者客户，作为通道来进入中国的股票市场。

　　通过通道进入的这部分资金，有一部分是中短期的投机资金。比如摩根士丹利，在中国拿到了QFII的额度，虽然不多，但额度的一部分就给到了它的一些对冲基金客户。这部分资金严格上来讲，更多的是看重一些阶段性的机会。

　　但是，多数的外部资金通过QFII的方式进入中国，是看中了中国的长期投资机会。比如说各国的主权基金，包括中东、欧洲的一些主权基金；比如说很著名的挪威央行主权基金，最早有QFII的时候就参与进来，一直到现在。还有比如说很有名的新加坡政府投资公司，很早就进入了中国的股票市场，而且他们的参与都是长期的布局。

　　包括还有一些长期的养老金，比如说加拿大养老金，也是非常著名的投资机构，但是苦于不能充分施展布局，一个重要原因就是中国能够提供的额度相对他们可以动用的资金来讲还是非常小的一部分。

　　A股“价值投资”的新信号与新逻辑

　　《21世纪》：作为最早一批谈价投的人，如何看待“国内的价投”发展？

　　王庆：回头看中国资本市场的发展，尤其中国股票市场的发展，有一些明显的阶段性特点，这个阶段性特点导致不同类型的投资人有不同的表现。

　　第一个阶段，股票市场诞生初期，1991年到1995年这个阶段。当时大家参与股票市场投资，就是把股票当做一个符号，做投资也就是看看技术图形。

　　第二个阶段，1996年到2001年，是微观基本面投资。在那个时候，价值投资这个概念开始被中国的投资者了解，一小部分投资人开始接受，更少部分人开始建设投研体系。所谓微观基本面，就是那时候大家开始把股票和企业联系在一起，开始研究企业的财务数据，进而基于对企业财务数据的判断，做股票市场投资。

　　第三阶段，2002年-2011年，中国宏观基本面投资阶段。很重要的一个变化是中国加入了WTO，中国宏观经济出现了一个很大的景气周期，在这期间，人民币汇率的升值，中国加入WTO有产业升级等等，中国的宏观经济出现了非常大的变化。同时，宏观层面的因素对股票市场的影响越来越明显。换句话说，在这个阶段，投资者发现不了解宏观经济，就做不好股票市场投资。自上而下的分析，开始被人们用于对股票市场的投资。

　　第四阶段，2012年-2015年，一二级市场套利阶段。在这个阶段中一些投资者发现，做微观基本面投资研究和宏观基本面研究，对于股票市场投资都没什么帮助了，这个期间影响市场最主要的因素是一级、二级市场套利。由于以前的股票发行是核准制，核准制造成了上市公司上市要排队审批，所以上市公司是稀缺资源，结果就造成了上市公司和非上市公司之间的这种估值差异巨大，存在着巨大的一级和二级市场的套利空间，这也成为这个阶段驱动股票上涨的主要因素。比如说通过并购、增发、资产注入等方式，获得外延式的成长，而这些本质上是一二级市场套利。

　　第五阶段，2016年至今，真正的价投阶段。随着2015年股票市场泡沫的破裂，2016年开始，中国股票市场进入一个新的阶段，我们称之为立体化的、真正的价值投资阶段。其中一个很重要的推动力量，我想可能跟开通陆股通有关，陆股通开通之后，境外资金就可以成规模地、系统性地参与A股市场。而境外资金尤其是境外长期投资者，他们带来的长期投资、价值投资的理念，带来了很重要的影响。

　　《21世纪》：当下市场上也出现了一些与传统价值投资理念不同的现象。

　　王庆：价值投资，有广义价值投资和狭义价值投资的区别。

　　广义的价值投资，就是做投资要做所谓的基本面分析，而不能是炒消息、炒概念。任何投资决策得有章法、有框架，通过基本分析做决策。一部分投资者把这种投资的方法，笼统归结为价值投资。

　　狭义定义应该说就是源于格雷厄姆、巴菲特以及芒格。他们理解的价值投资，第一，买股票就是买上市公司本身。第二，持有上市公司股票，获取收益主要是靠上市公司的内在价值实现。第三，在买股票的时候一定要注重安全边际，估值水平要跟它的内在价值合理匹配。

　　今年市场上的很多抱团行为看起来并不十分价投，我理解他们是广义价投。

　　尽管投资行为上有一些抱团取暖，甚至有一些炒作和短期行为。但是他们用了一些基本面分析甚至价值投资的方法和理念去支持，比以前只是炒消息、炒概念已经有了好的变化。

　　比如，从去年下半年到今年以来的行情，有一个挺有意思的特点。尽管市场都有很好的表现，但跟2015年比有很明显的不同。2015年市场涨，有些股票很贵，但是它是没有基本面支撑的，2015年应该说大家做投资是不看基本面的，现在做投资是看基本面的，只是不怎么看估值。

　　从这个意义上来讲，严格意义上的正统价值投资者，在现在环境下，多多少少也是有点不适应的。

　　实际上，这种低估值或者说正统意义上的价值投资策略，在美国市场上也跑输了成长策略。这个现象在美国从2008年之后到现在已经超过10年了，价值投资策略是跑输成长策略的。

　　在我们中国从2019年下半年到现在，也是挺明显的规律。

　　《21世纪》：为什么？

　　王庆：一个原因，就是在现在全球经济低迷的环境下，成长本身变得相对稀缺，由于稀缺，投资者愿意给一些比较好的、成长趋势确定的公司更高的溢价。

　　另外一个原因，跟利率环境有关。

　　在全球低利率甚至负利率的背景下，资金或钱已经没有时间价值了，意味着我们今天的10万块钱和10年之后的10万块钱是等价的。这种特点就有利于成长股，因为成长股代表企业未来的现金流比现在现金流量要大很多。

　　这两个因素共同作用使得成长股表现出很强的溢价，明显跑赢价值策略。

　　但是我们认为，在中国市场不一定会一直这样。因为中国的利率水平不会像发达国家利率水平那么低，中国的经济增长也不会像成熟经济体增长水平这么低迷，中国产业结构的变化、消费结构的变化也会非常丰富多彩，所以增长的稀缺性可能也不是那么明显。综合来讲，这种价值投资策略和成长策略，在中国的有效性要比其他国家的有效性要强，所以我们在投资中要注意关注价值策略和成长策略风格的变化和可能的切换。

　　机构投资人新局

　　《21世纪》：注册制的推进对A股市场价格表现将产生什么变化？

　　王庆：注册制的全面推开，首先在科创板试点，然后是创业板，现在逐渐要向全市场推开，这是中国资本市场发生的重要变革。

　　以前是核准制，核准制由于标准比较严格，被核准的上市公司应该说质量总体比较好，至少基本的财务数据都比较好。我们现在的注册制，事前审批的条件减少了，事后的信息披露和监管变多了，有可能会带来上市公司质量的变化。

　　但注册制最重要的一点是以前在核准制下，由于这种审批用一些硬性的、前置的标准，使真正成为上市公司的企业，实际上已经进入到了一个发展相对成熟的阶段了。

　　这意味着后来的成长空间相对来讲不是那么大，这就是为什么在核准之下，我们股票市场表现不像其他市场那么亮眼。

　　而注册制下将会有大量的、在成长阶段的、初期阶段的企业上市，它成为上市公司之后，仍然处在一个高速成长阶段，在这个过程中，我们股票市场可能会涌现出一大批优秀的、好的股票；但另外一种可能就是，由于注册制的上市标准的放松，市场会出现良莠不齐的现象，也就是分化。

　　《21世纪》：机构投资者的增多是否会增加一些投资难度？

　　王庆：理论上来讲，当我们市场越来越多的投资者变得成熟和专业，市场的定价效率自然就会提升，那么去战胜市场、战胜同行的难度也就会增加。

　　中国股票市场，经历的是从一个非常低效率的市场逐渐走向成熟的过程，在这个过程中，随着越来越多成熟的机构投资者的参与，市场定价效率会提升。市场还是在初期阶段，对于我们这样一直坚持基本面价值投资风格的机构来说，是乐见其成的。

　　从市场整体上来讲，我们这类坚持基本面研究、长期投资价值投资理念的投资者是极少数的，实际上是有些孤独、甚至需要一些定力的。在不成熟投资者比较多的市场，市场出现的许多波动可能跟基本面关系不大，价投机构可能要忍受相当长的市场低效带来的压力。

　　而随着市场逐渐走向有效的时候，市场偏离基本面的程度和时间可能会缩短，反而会减少我们的压力。所以今年以来，很多个人投资者从股民转向基民，我觉得这是一个积极的变化。

　　养老金保险金是真正的长期资金，但是我们现在无论是保险资金、还是企业年金，规模仍然有限，什么时候能够让保险资金以及企业年金能更大规模地参与A股市场的话，或者我们能够在养老计划上推出像美国的401k这种长期的制度安排，那么A股会有一个长期稳定的资金流入，这将会从根本上改变我们A股市场投资者的投资期限，带来更有意义的变化。

　　目前为了应对A股不太“价投”的特点，一方面，要做深度的基本面研究，从价值投资风格理念出发，做深度基本面研究；另一方面，也要注意到市场的这种投资者行为的特点。

　　《21世纪》：以前爆款基金频出，市场认为是见顶了；而今年爆款基金不断，市场却认为是长牛的开始？

　　王庆：以前的确有这个现象，当出现比较明显的火爆基金的时候，市场有可能见顶。但是今年我觉得有不一样的地方。

　　一方面，今年以来市场出现的特点是分化，而且是极致的分化。而爆款基金也是追逐那些在分化过程中，表现非常亮眼、业绩很好、偏某一行业、某一板块的特点，并不必然反映市场整体的过度乐观，只能说是对某些行业、某些风格的基金管理人的追逐。所以它不一定像以前一样意味着整体市场的见顶，但不排除它有可能意味着特殊风格、特殊板块基金相对表现的见顶。

　　另一方面，我们也在密切关注这个问题，即中国的资本市场是否在发生一个更深刻的变化。以前中国资本市场容易出现“牛短熊长”、大幅的波动，现在看来，我们这个市场是不是有可能在摆脱“牛短熊长”的魔咒。

　　这种摆脱背后的一个可能的因素，就是深刻的制度变化，也就是注册制，注册制会从根本上改变我们股票市场的生态和供求关系，有可能标志着中国股票市场逐渐走入新的常态。

　　以前“牛短熊长”的一个核心因素是市场供求关系不匹配，上市公司的质量参差不齐，表现为市场整体的定价效率低下。一方面，有大量的资金在追逐，寻找投资机会；另一方面，从上市公司整体的供应和结构上来讲，却不尽如人意。但是在注册制的环境下，会有公司源源不断地进入市场，供应大量增加，跟潜在的需求是匹配的。另外在这个过程中，市场会逐渐甄别出优质的公司，而一些优质的公司进入市场的时点相对它的成长周期来说又是偏早期的，本身就有很好的成长性，有基本面的可持续性，也能够容纳更多的资金，这显然比以前更具备长牛的条件。

　　在需求方面，资金也在不断增多。

　　除了宏观政策决定的宽松货币政策条件以外，另外一个重要的变化是我们在资管新规下打破刚性兑付，高收益的理财产品供应越来越少，同时房地产又有“房住不炒”原则指导，这两方面的共同作用就出现了所谓的“砖头”变股票、理财变股票的过程，资金本身的潜在规模是相当大的。

　　《21世纪》：怎么预判明年的宏观经济？

　　王庆：经济反弹已经开始了，实际上反弹应该说在二季度就已经出现了，三季度进一步确立，我相信四季度以及明年这个趋势还会持续，尤其是明年上半年有望出现两位数的经济增长。

　　这里面有技术原因，也就是疫情的冲击导致我们今年的基数比较低，所以明年上半年的数字比较好看。

　　另外一方面，中国经济在之前有个去杠杆、紧信用的过程，经历了2016年下半年到2019年上半年连续三年的下行，信用周期下行带动了经济周期下行，这个过程在2019年下半年就已经出现了拐点，却由于疫情冲击而受阻。但是随着疫情的最早管控和最快的复产复工，中国经济迅速修复。在两个因素共同作用下，未来中国经济会进入一个新的景气周期。

　　所以我认为从经济基本面上来讲，整个中国经济正在出现一个明显的V形修复。