A股估值结构有望改变大公司估值或提升

　　信达证券谷永涛

　　自2018年6月开始，中国A股将正式纳入MSCI新兴市场指数和MSCIACWI全球指数，A股纳入国际化指数，意味着未来市场的资金结构、投资者构成也会缓慢发生变化，随之而来的是市场结构的变化，A股有望更加向国际成熟市场靠拢。实际上，今年以来的持续性的白马行情或预示着这种结构性改变。

　　我们从估值的角度，对比目前我国A股市场与成熟的中国香港、中国台湾和韩国市场。值得注意的是，中国台湾和韩国股市也先后纳入MSCI指数，且从开始纳入到全部纳入分别经历了9年、6年，对我国市场有明确的借鉴意义。

　　对比市值和估值情况(包括市净率和市盈率)，中国香港、中国台湾和韩国的分布较为相似，整体呈现出的规律为小市值个股估值低、大市值个股估值高的状态。而A股市场的估值结构表现出，小市值个股估值整体偏高、大市值公司估值偏低的分布。

　　此外，从市值分布的角度看，A股市场小市值个股数量较多，高度集中于10-100亿(人民币)市值区间，根据Wind资讯数据，截至7月5日收盘，A股市场3283只个股中，有2131只在此区间。而成熟市场的市值分布更为均匀，集中区域更宽，尤其是韩国股市，表现出中盘股占比较多的特点。

　　从经济发展的角度看，我国目前仍然是发展中国家，社会在经历变迁之时，经济结构也在发生改变。小市值个股偏多的现状，表明社会、经济仍然未进入较为稳定的分层结构。相比之下，成熟市场更为稳固，多数小市值企业已经经过洗礼，不是成长为大公司，就是被洗涤出股权市场的舞台，因此数量明显少于我国市场。

　　在A股投资者看来，或许正是因为小公司有“可能”成为大公司，市场才给了小公司偏高的估值。然而我们应该清醒地认识到，并非所有的小公司都能成长为大公司，部分会被并购，部分会破产退出市场。如果市场理性定价，即便是不确定性存在，他们在统计上的“期望值”，也不应明显高于成熟市场同类型公司。但是估值水平的高低，取决于市场的投资者，尤其是边际定价。

　　从目前的市场现状来看，A股投资者对于不确定性的期望较高，导致“可能性”的存在，被赋予了高估值，这也是A股市场“故事”能提高“估值”的原因，但我们并不认为这种定价是合理的。相反，在成熟市场上，确定性才能给予高估值，反映在市场定价上，就是经营稳定的大公司，能够获得估值溢价。

　　站在国际化的视角来看，目前我国的市场估值结构，仍然存在改善空间。虽然自2016年年初至今，中小板、创业板估值持续回落，蓝筹股估值缓慢攀升，但截至7月5日收盘，创业板指数的市盈率仍为38.7倍，而上证综指是市盈率为15.8倍，二者相差仍然有一倍之多。随着国际化进程的推进，A股市场的估值结构，有望缓步向成熟市场靠拢。

　　事实上，今年以来A股大盘蓝筹股表现强势，贵州茅台、格力电器、美的集团、海康威视等消费行业业绩稳定的白马龙头股成为投资者追逐的热门标的。上证50指数和沪深300指数近期也连创新高。截至目前，这种白马行情仍在向上趋势当中。而中小创个股今年以来则以下跌为主，期间伴随着阶段性反弹。

　　虽然A股估值结构有望与成熟市场趋同，这将导致市盈率高企的的小盘股估值回落，但小盘股在市场上阶段性的表现，也值得关注。例如6月上旬，在资金面紧缩预期缓解、利率水平回落的环境之下，投资者情绪好转推升了市场估值水平，小盘股由于前期调整幅度较大，反弹过程中也较为迅速。

　　展望后市，经过季节性资金面紧张时点之后，如果市场利率水平出现明显下移，弹性较高的小盘股或仍有表现空间。不过，长期来看，市场重心很可能将会转移到蓝筹股。