今日最具爆发力的六大黑马（4.1）(3)

    长城汽车(601633)：2020逆势增长 2021再创佳绩

    类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2021-03-31

    事件概述

    公司公告 2020 年报：2020年实现营业总收入 1033.1亿元，同比+7.4%，归母净利润 53.6亿元，同比+19.2%，扣非后归母净利润 38.4亿元，同比-3.8%；其中，2020Q4 实现营业总收入 411.6 亿元，同比+22.5%，归母净利润 27.8 亿元，同比+75.7%，扣非后归母净利润 19.6 亿元，同比+40.3%。

    分析判断:

    强产品周期驱动销量高增 单车净利润明显提升

    公司2020年4-7月单月批发销量均维持在8万辆左右，8月以来环比显著走强，8、9、10、11、12月批发销量分别达到8.9、11.8、13.6、14.5、15.0万辆，表现明显优于行业平均水平，主因公司新车型第三代哈弗H6、哈弗大狗等贡献净增量。2020Q4公司累计批发销量43.1 万辆，同比+28.2%，销量高速增长带动公司2020Q4营收同比+22.3%。2020Q4公司整车ASP 9.55 万元，同比减少0.46万元，但环比增加0.37万元，一方面因为欧拉黑猫等低单价车型销量占比提升，另一方面预计与产销快报/季报间销量统计口径存在差异有关。

    2020Q4公司业绩同环比持续提升，实现归母净利润 27.8 亿元，同比+75.7%，环比+22.5%；净利率 6.7%，同比+2.0pct，环比+1.2pct。单车净利润0.64万元，同比增加0.17万元，环比增加0.14万元，预计随着单价较高的坦克300、欧拉好猫、中期改款哈弗M6 PLUS等新车型销量爬坡及Wey品牌换代车型上市，单车净利润有望持续显著提升。

    毛利率同比提升 费用合理管控 公司2020年毛利率为17.2%，同比+1.0pct，其中2020Q4毛利率达18.3%，同比+0.3pct，环比-0.7pct，环比下滑预计主要受年底发放奖金导致人工成本增加的增加。预计随着三代哈弗H6、哈弗大狗、坦克300等新车型销量占比提升，毛利率有望持续改善。 费用方面，2020Q4销售费用同比增长17.7%至18.2亿元，对应销售费用率同比-0.2pct/环比-0.2pct至4.4%；管理费用同比增长56.9%至10.4亿元，对应管理费用率同比+0.6pct/环比+0.3pct至2.5%，主因管理人员薪酬、咨询服务费增加；研发费用同比下降5.6%至11.7亿元，对应研发费用率同比-0.8pct/+0.3pct至2.8%；财务费用表现为实现财务收入2.3亿元，同比增加0.9亿元，预计主因汇率波动的影响。

    平台化助力新品周期 增量车型顺应消费升级

    公司于2020年7月推出全新车型平台：长城柠檬和坦克WEY，兼 容不同级别/类型/动力的新车型的研发与生产，新平台的推出将助力公司加速投放新品：

    1)现有车型密集迭代维持竞争力：2020年8月底上市的第三代哈弗H6、2021年1月11日上市的哈弗初恋均基于长城柠檬平台打造，其他车型如哈弗H4、WEY VV5/VV6/VV7等也将基于全新车型平台迎来换代，带动车型周期向上，叠加行业层面乘用车板块需求周期性复苏，公司整车销量有望持续改善；

    2)增量车型提升产销规模：硬派风格全新车型哈弗大狗9月底上市以来销量稳健爬坡，2月销量达6,318辆。WEY坦克300在同价位硬派SUV中性价比优势突出，外观极具辨识度，预售订单持续净增，预计后续销量将逐月爬坡，稳态月销有望达8,000辆以上。此前硬派SUV市场主要被外资品牌垄断，预计随着公司新车型投放，供给创造需求。WEY摩卡拥有智能架构、智能驾驶等全面产品力，实现智能领域道路的向上突破。

    纯电+混动双轮驱动 新能源加速向上发展

    欧拉品牌2月销量达0.7万辆，同比增长2780%，其中：欧拉黑猫改款后性价比提升(2021年351km豪华型相比2019款351km灵睿版，售价提升0.2万元，配置增加定速巡航、遥控钥匙、导航、OTA升级等)，2月销量达4,561辆，同比增长1710%；欧拉好猫2月销量1,534辆，仍处于爬坡期，累计订单量破万辆，增量可期。此外柠檬混动DHT将在4月上海车展发布，首次搭载在WEY品牌全新紧凑级SUV，综合油耗仅为4.7L，产品力强劲。

    除欧拉品牌外，公司与宝马合资的光束汽车进展顺利，光束汽车项目总投资为51亿元，年标准产能达16万台，新工厂预计将于2022年投产。光束汽车将生产包括MINI品牌纯电动车和公司旗下新产品，提升公司产品定位的同时加速电动化进程。

    投资建议

    调整盈利预测：预计公司2021-22年营业收入由1394.3/1603.5亿元调为1420.5/1673.3亿元，归母净利润由104.5/136.5亿元调为105.3/137.6亿元，对应的EPS为1.15/1.50元，当前股价对应的PE为26/20倍。考虑到公司新产品大周期开启，中期业绩修复确定性高，叠加智能电动加速转型，给予2022年35倍PE，目标价由52.15元调为52.50元，维持“买入”评级。

    风险提示

    乘用车销量低于预期；新能源车销量低于预期；海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期

    太平鸟(603877)：直营单店改善超预期 扣非净利率进一步改善

    类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：唐爽爽/朱宇昊 日期：2021-03-31

    事件概述

    2020 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 93.87/7.13/5.61 亿元，同比增长 18.41%/29.24%/59.10%，收入超预期(主要由于 Q4 公司变更会计政策、由“加盟商发货-加盟商预计退货”变更为“加盟商发货”、预计退货计入其他流动资产，影响 3.43 亿元)，净利符合预期。20Q4 收入/归母净利/扣非净利分 别为38.66/4.03/3.47 亿元、同比增长 32%/17%/30%，收入增速环比 20Q3 提升 10PCT，若还原原口径 Q4 收入同比增长 20%、较 Q3 环比微降。

    分析判断:

    直营单店改善超预期，加盟恢复开店，线上持续高增长。收入分拆：1、分品牌来看，女装维持较高增速、乐町有所放缓、男装继续提速、童装转正，Q4 男装、童装、其他品牌改善明显。2020 年女装/乐町收入分别增长 28%/18%，Q4 单季收入增速分别为 39%/12%、较 20Q3 有所放缓(分别为 40%/32%)。男装继续提速、全年累计增速转正至 8%，20Q4 收入同比增长 33%、环比提高 28PCT。Mini Peace 童装和其他品牌收入增速转正、全年分别同比增长 9%/8%，其中 20Q4 收入同比增长 35%/52%、环比提高 39PCT/65PCT。

    2、分渠道来看，直营单店改善；加盟恢复增长、Q4 重新开店。1)直营收入同比增长 21%至 41 亿元，直营店净关闭 79 家至 1554 家，直营店数/店效贡献分别为-5%/27%，进一步拆分来看，12 个月以上老店单店同比增长 10.62%至 259.53 万元；2)加盟收入同比增长 7%至 23 亿元，加盟渠道净开店 199 家至 3062 家，加盟店数/单店出货分别贡献 7%/0.3%。2020 年线上/线下收入分别增长 21.28%/15.62%；线上收入占比 30.52%、同比提升 10PCT，女装、男装、乐町、童装品牌双十一在天猫同品类品牌中排名均进入 TOP10。

    3、分业务看，服饰运营/服饰制造收入分别为 91.88/0.5 亿元、同比增加 17%/184%，服饰制造业务收入大幅增长主要由于子公司疫情期间承接政府防疫口罩等生产订单。

    4、分地区看，华东地区收入提速增长、华中地区收入增速转正。华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南地区收入占比分别为 40%/17%/19%/6%/5%/7%/5% ，收入同比增幅为 24.88%/15.54%/7.2%/3.38%/25.13%/23.48%/20.35%、同比 2019 年增速提升 20/22/-4/1/23/30/14PCT。

    扣非净利率持续改善。(1)2020 年毛利率为52.49%、同比下降 0.7PCT。其中，1)分品牌看，仅女装毛利率同比提升：女装/男装/乐町/Mini Peace 童装毛利率分别为 55.5%/54.42%/49.82%/51.15%、同比变动 1.54/-1.33/-0.63/-1.57PCT。2)分渠道看，线下毛利率同比提升、线上同比有所下降：线上/线下毛利率分别为43.03%/58.19%、同比变动-1.57/0.78PCT；线下渠道中，直营/加盟毛利率分别为 65.61%/45.07%、同比提升0.27/0.06PCT。3)分地区看，华东地区受促销力度加大毛利率有所下降：华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南地区毛利率分别为 42%/62%/60%/60%/63%/58%/59%、同比变动-2/2/1/0/2/3/5/0PCT。(2)2020 年净利率为 7.53%、同比提高 0.68PCT，主要得益于费用率改善。2020 年销售/管理/研发/财务费用率分别为34.9%/6.1%/1.2%/0.2%、同比下降 1.7/0.2/0.1/0.04PCT。公司资产减值/收入同比增加 0.2PCT 至 1.3%；其他收益/收入同比下降 0.7PCT 至 1.4PCT、主要由于政府补助同比下降 19%至 1.32 亿元。(3)20 年公司扣非净利率 6%、同比提高 1.5PCT、持续改善，Q4 扣非净利率 9%、较 Q3 提高 2.1PCT。

    存货周转天数优化。2020 年底公司存货为 22.57 亿元、同比增长 22%、环比 20Q3 末持平，存货/收入为24%、同比提升 1PCT；库存结构继续改善，库龄 1 年以下/1-2 年库存占比分别为 66%/20%、同比变动 8/-3PCT。

    2020 年营运净周期同比改善 7 天至 43 天，主要得益于存货周转能力改善。2020 年存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别同比减少 13/1/7 天至 166/27/150 天。

    投资建议

    展望 21 年来看，我们认为：(1)男装、童装有望延续 20Q4 以来的改善趋势加速增长；(2)公司规划 21年新开 1000 家店，我们估计加盟店新开在 500-600 家；我们判断，线上和加盟渠道有望维持 30%以上快速增长，直营渠道有望维持 20%以上增长、单店进一步改善；(3)资产减值损失降低、节税等仍有空间，公司扣非净利率有进一步改善空间。考虑到直营单店改善以及加盟开店超预期，将21/22年EPS上调5%/3%至2.06/2.67元、对应 21/22 年 PE 为 20/16X，新增 23 年 EPS 为 3.19 元、对应 23 年 PE 为 13 倍，维持“买入”评级，将目标价上调 5%至 51.5 元(对应 21 年 25X)。

    风险提示

    疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；童装、男装复苏低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。