国电南瑞：轨交BT项目订单落地

　　结论与建议：

　　近日，公司发布资产注入方案得到证监会核准的公告。公司将向南瑞集团发行2.23 亿股，用于收购南瑞集团旗下五家公司的相应股权。发行完成后，公司将在加强在调度、配电及新能源总包的实力；另外，公司与南瑞集团、中国铁建、烽火通信组成的联合体也在近期中标武汉市轨道交通 8 号线一期工程 BT 项目，通过积极参与城市轨道交通BT 专案，将带动公司相关产业的发展，充分发挥产业链优势，巩固在国内轨道交通自动化行业的主导地位，构筑新型支柱产业。

　　资产注入后，预计公司13、14 年分别实现营收96.63 亿元(YOY+16.3%)、121.69 亿元(YOY+25.9%)，实现净利润16.33 亿元(YOY+27.7%)、22.34 亿元(YOY+36.8%)，EPS0.67、0.92 元，较增发前分别增厚11%、11%，当前股价对应2013、2014 年动态PE 分别为21X、16X，当前价值偏低，作为龙头享有一定估值溢价，维持“买入”建议，目标价20.00 元(对应2014 年动态PE22X)。

　　收购资产盈利能力强,：公司近日发布公告，向南瑞集团收购资产的方案得到证监会的正式核准，此次资产注入有望年内完成。公司将以11.59元/股的价格，向南瑞集团发行2.23 亿股，用于收购其持有的北京科东(100%股权)、电源华源(100%股权)、国电富通(100%股权)、南瑞太阳能(75%股权)、电网稳定分公司整体资产及负债。收购资产盈利能力强，10-12年收入、净利CAGR 分别达到29.7%、44.1%，今年1-5 月也实现1.39 亿元，同比增长超六成，显示了极强的盈利质量。收购方案中，公司预期收购资产13、14 年实现归属母公司净利润2.40、2.43 亿元，与12 年净利润持平。我们认为收购资产本身具有很强盈利能力，且配电、新能源总包均处景气时期，我们预计未来两年净利润CAGR 将超三成。

　　收购资产与上市公司传统业务协同效应强：北京科东在电网调度领域竞争实力强(近两年均ROE 超四成)，注入后将务实公司在电网调度的领先地位(公司在国内调度市场份额超七成)；公司在配电网主站等二次领域具有绝对领先优势，市场份额超六成，电源华源则补全公司在配电领域的一次产业链，届时公司将具有配电总包能力，充分分享配电大建设的机会；国电富通电站辅机与环保工程与公司现有电厂自动化协同；南瑞太阳能则加强公司在风电、光伏新能源总包的竞争实力。

　　轨交 BT 项目订单落地，加快新型支柱产业形成：公司与南瑞集团、中国铁建、烽火通信组成的联合体在近期中标武汉市轨道交通 8 号线一期工程BT 工程，预计工程总投资金额约114 亿元，预计工程建设期47 个月。其中，涉及到公司的订单金额约30 亿元，预计净利润率约10%~15%。通过BT 模式建设，一方面有利于提升公司资本运作和项目总承包的能力；另一方面，南瑞通过BT 项目和外方(GE)合作正式切入到轨道交通信号监控系统，信号监控系统较国内各公司介入的电力及综合监控市场容量大一倍，且进入门槛非常高。我国12 年轨交投资2200 亿元，根据规划到15 年投资额将达3000 亿元，未来两年轨交信号系统、监控系统市场分部为150、75 亿元，公司将借助此机遇加快新型支柱产业的形成。

　　盈利预测：我们认为，资产注入的完成将加强公司在电网领域的竞争优势；轨交BT 订单的正式落地，也意味着公司过创新模式加快新支柱产业的培育，14 年将重新演绎王者归来的风范。考虑资产注入后，我们预计公司13、14 年实现净利润16.33 亿元(YOY+27.7%)、22.34 亿元(YOY+36.8%)，摊薄后EPS0.67、0.92 元，当前股价对应2013、2014 年动态PE 分别为21X、16X，当前价值偏低，维持“买入”建议，目标价20.00元(对应2014 年动态PE22X)(群益证券)