永续债打破惯例变“真永续”？投资者受刺激“用脚投票”

　　永续债难道真的就“永续”下去不赎回了？投资者有点“蒙圈”。近日，债市频频发生“真永续”状况，紫光集团、青海国投先后决定不行使其永续债赎回权，引发轩然大波，相关债券出现大幅波动。

　　永续债续期是否属于变相违约？多位市场人士认为，从合同条款来看，永续债续期并未构成违约，但同时也打破了市场惯例，释放出企业面临流动性压力的信号，对投资者信心造成一定冲击。

　　永续债变“真永续”

　　上周四，紫光集团宣布放弃赎回一只永续债。紫光集团表示，“15紫光PPN006”为永续债，紫光集团将继续支付利息，但基于多方考虑，已通知相关投资人此次将选择不行使回购权。

　　此举使得投资者“用脚投票”。10月29日起，紫光集团存续债券连续三个交易日大幅波动。昨日，“19紫光01”早盘大跌57.35%，报38元/张，触发临时停牌；“18紫光04”收报32元/张，跌幅11.43%。

　　在紫光集团引发轩然大波的同时，青海省国有资产投资管理有限公司（下称“青海国投”）也突然变卦，不赎回其永续债。

　　10月29日，青海国投表示，决定不行使永续债“15青国投MTN002”的赎回权，并将按照说明书规定，在下一个利息重置期限内，重置票息。青海国投曾在一个月前表示，将在11月5日以除本型赎回的方式全额赎回这笔债券，并公告了赎回安排。

　　市场人士普遍认为，企业放弃赎回永续债，意味着企业正面临流动性压力及再融资困难问题。

　　一位债市资深人士解释说，市场通常默认永续债发行人到行权期时会行使赎回权。“到行权期，会有一个票面跳升机制，目前约在300个基点左右。比如，一只永续债发行时票面利率为4.5%，发行人不行权，利率就会升至7.5%。”该人士表示，企业经营正常的情况下，不太可能以如此高成本进行融资。

　　永续债续期是否属于变相违约？

　　事实上，永续债续期并非新鲜事。数据显示，截至今年10月底，共有36只永续债续期，规模合计525亿元。

　　发行人选择续期，多出于主动或被动两种原因。一种是极少数信用条件极高的发行人利用永续债前期发行构造的条款优势，持续获得低成本永续债融资的情形。另一种则是由于信用风险暴露，导致发行人在续期前无法维持再融资顺畅，不得已被动续期。

　　在第二种情形下，企业选择永续债续期，是否属于违约？市场人士看法不一。

　　一位债券买方机构信评主管认为，这类“永续债变真永续”的事件实质上是发行人利用永续债利率跳升条款的“变相违约”，很多固定收益机构投资者将其视作违约。

　　一位银行债券投资经理认为，一方面，从合同条款来看，永续债续期并不算违约，发行人有权选择不赎回永续债。但另一方面，市场通常默认永续债的“潜规则”，即发行人到行权期会赎回。因此，紫光集团和青海国投无异于打破了市场惯例。

　　由于永续债条款的特殊性，永续债的违约认定相对较为困难。中证鹏元报告显示，截至今年10月15日，国内共有9只永续债违约。目前永续债违约认定条件主要有两种：一种是发行人破产或进行破产重组；一种是出现永续债条款限制条件出现。

　　投资者应关注发债主体信用资质

　　一旦市场惯例被打破，会影响投资者的风险偏好吗？

　　开源证券首席固收分析师杨为敩表示，基金、券商资管等机构投资者选择投永续债，前提是默认发行人会行使赎回权，负债和资产期限才能匹配。当永续债续期的预期增加，会造成上述投资者的负债端不稳定，资金便无法与永续债相匹配，永续债面临缩水可能。

　　一位银行债券投资经理表示，近期几起“永续债变真永续”事件对市场情绪造成了冲击，会在一定程度上影响投资人对于永续债的配置。

　　面对“真永续频出”的现象，投资人是否只能“认栽”？上述债券投资经理认为，从条款来看，投资人的确很难维护自身利益，但投资人也会主动寻求担保增信等场外解决方式。

　　一位买方机构信评主管表示，在目前的债券募集说明书条款下，投资者只能“认栽”。他认为，目前信用利差保护仍有不足，建议永续债投资者更加关注发债主体信用资质。