23万亿信托产品净值化改造 统一交易平台重构估值体系

　　将于2020年底结束过渡期的“资管新规”，开启了信托产品净值化管理的倒计时。截至2018年第三季度末，信托产品规模为23万亿元，其中绝大多数为“非标产品”且是预期收益率型，具有“刚性兑付”的特征。中国证券报记者调研了解到，一方面，目前不少信托公司已经在积极进行净值化改造；另一方面，这种“改造”仅局限于合同的修订、升级满足形式上的“净值化”，实际作用有限。

　　多位业内人士指出，非标产品缺少统一估值标准和广泛认可的估值数据，尤其是在风险暴露时如何进行有效风险定价，是信托产品净值化改造面对的重大难题。业内人士建议，要加快信托产品统一交易流通平台等基础设施建设力度，构建一套市场各方认可的行业层面的估值体系。

　　一个值得关注的积极信号是，由中信信托联合多家信托公司、评级机构、律师事务所完成的《非标信托产品估值体系》报告，入选2018年度中国信托业协会十大重点研究课题。同时入选的还有由长安信托负责的《信托产品净值化管理的研究》。在一些业内人士看来，这足以显示信托行业对于这项工作的重视。从过往的经验看，信托行业并不缺乏由研究课题演变为行业标准的案例，但这往往需要经历一个比较复杂的过程，且具有一定的不确定性。

　　形式上完成净值化

　　自“资管新规”明确了净值化管理的发展方向后，信托产品净值化改造就进入了“倒计时”——这项任务必须要在2020年底“资管新规”过渡期结束前完成。这意味着，留给信托公司的时间不多了。

　　但现实情况并不乐观。北京中盛律师事务所首席合伙人李佳透露：“2017年底‘资管新规征求意见稿’出台后，不少信托公司就已经着手对信托产品进行净值化改造。时至今日，多数信托公司的举措仍仅限于对信托合同进行相应的修订、升级，即在合同中简单约定，按照一定的收益率、根据资管新规所规定估值方法计算净值，并设置一定的保留条款。”北京中盛律师事务所是中国信托业协会的会员单位，为多家信托公司提供法律、合规等方面的服务。在李佳看来，目前这种改造方法只是从形式上满足监管所要求净值化管理的要求。真要严格实行净值化管理，目前看来还有不少困难。

　　2018年11月底，一场由中债估值中心发起，中国信托登记有限责任公司（简称“中国信登”）、6家在沪信托公司参与的座谈会上，大家就信托产品净值化管理展开了交流。

　　与会信托公司认为，目前，现金管理类、证券投资类信托产品相对接近标准化产品，可以进行净值化管理；但其他信托产品在净值化管理方面存在估值方法不明确、部分信托产品难估值，缺少统一估值标准和广泛认可的估值数据，摊余成本法在实际操作中难度较大和需净值化管理的产品类型有待进一步明确等困难。

　　定价难题凸显

　　上述人士及信托公司的看法，道出了一个非常重要的事实：在对非标资管产品净值化管理中，原本看似简单适用的摊余成本法，其实并没有那么好用。

　　所谓摊余成本法，是指估值对象买入成本列示，按照票面利率或商定利率，并考虑其买入时的溢价与折价，在其期限内平均摊销，每日计提收益，一般用于不具备交易活跃交易市场的资产评估。与之相对应的另一种估值方法叫“市价法”，即投资者在持有该项资产期间，每个估值日从市场或者第三方取得资产的估值价格，并将公允价值变动计入当日损益。一般认为，摊余成本法更适用于流动性较差的资产或买入持有到期策略的估值。实际上，“资管新规”也明确，资管产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量。因此，非标信托产品采用摊余成本法实现净值化管理，看起来似乎是水到渠成。

　　不过，某信托公司研究部负责人坦言，“资管新规”要求资管产品实现净值化，目的在于打破刚性兑付。目前的情况是：非标资产风险一旦暴露，就可能出现“颗粒无收”的局面；如果继续沿用原有的摊余成本法进行估值，显然与“资管新规”打破刚兑的初衷相违背，缺乏可行性。因此，对于非标产品的估值，应该在采用摊余成本法的基础上，兼顾对风险的有效定价，构建一套让金融机构、投资者等市场各方参与者共同认可、信服的估值方法。

　　中信信托金融实验室负责人周萍亦表示：“过去，摊余成本法在非标产品估值中应用很广泛，参照新的会计准则对金融工具投资的分类，对非交易类资产，仅以收取合同现金流为目的的金融资产依然适用摊余成本法。2018年以来，在新的会计准则和‘资管新规’要求下，需要首先进行业务测试和SPPI测试来确定估值方法，按照具体测试情况来确定估值方法。”

　　周萍进一步表示，新的会计准则对金融机构进行风险管理有了更高的要求，需要从以往的风险控制向前瞻性的风险管理迈进。虽然摊余成本法有自己的优势，但依然有不足：首先，不适用交易性资产的估值。对于资产久期长，摊余成本价格与实际交易价格之间差距大的金融资产，采用摊余成本法估值显然不合适。其次，容易忽略资产减值损失。如果以摊余成本法计量但未及时计提减值准备，当资产发生实际损失，金融机构将承担较大的风险，由此会带来一定的损失。

　　交易平台亟待统一

　　在此背景下，如何对风险进行公允定价，成为非标信托产品实现真正的净值化管理的关键。对此，多位业内人士认为，应该参考债券市场市价法估值体系，构建非标信托产品收益率曲线。

　　中诚信国际非标评级总监焦彬彬认为，非标信托债权产品和标准债券本质上都是债权，估值原理是相通的。在实践中，与债券类似，基于产品信用等级和市场交易数据建立级别收益率曲线，是实现非标产品估值的重要基础。

　　不过，相较于债券估值，非标信托产品的估值更加复杂。焦彬彬认为，相对于标准化信用债券估值，非标信托产品的估值收益率需额外考虑特殊交易结构、底层项目风险溢价及更多的流动性风险溢价等因素。估值实践探索中，尝试将非标产品的估值收益率拆分为可确定的部分（主体的信用风险溢价）和不可确定的部分（项目风险、流动性风险等其他风险溢价）。其中，主体的信用风险溢价，可通过确定主体信用等级，在具有活跃交易的公开信用债发行市场中寻找同类型同信用等级（甚至同一主体）的估值收益率或相同信用等级对应的收益率曲线上的平均估值收益率，作为可参考的合理市值。此处也是非标与标准化资产估值的连接点。

　　在此基础上，周萍、焦彬彬等人进一步表示，从目前市场上较为成熟的中债估值的估值方法来看，估值的基础是确定信用等级，估值核心是有交易。构建信托非标产品的收益率曲线既需要确定合理的信用等级，亦需要依赖大量市场交易数据，才能保证其公允性，即使在当前不交易的背景下探索非标产品的公允价值估值技术和模型，仍需要建立产品信用等级对应的收益率曲线作为基准，同时通过市场报价的方法对模型的准确性进行验证。只有存在大量产品交易，基础数据才有保障，估值的结果才有实用性。如果产品没有交易，即使建立估值体系，短期内也难以落地。

　　实际上，在前述座谈会上，与会信托公司也提到，希望探索由中国信登以产品估值为切入点，借助中债估值等外部专业评估机构的力量，进一步丰富登记要素表，使其逐步符合估值要求，帮助信托公司提高信息披露深度和广度，增加行业透明度；同时，希望借助中国信登依照监管规定推进的发行交易平台功能建设，尽快完善信托流动性机制，使信托计划可在有序交易流转中产生公允价值，发挥二级市场价格发现功能。

　　中国证券报记者了解到，目前国内尚没有统一的信托产品交易流通平台，信托产品流转主要依赖于各信托公司自有的流转平台，以及一些地方性金融交易所，这进一步限制了信托产品二级市场交易流通规模。

　　中国信登于2016年由原银监会批准成立，由中央国债登记结算有限责任公司控股，中国信托业协会、中国信托业保障基金有限责任公司、18家信托公司以及上海陆家嘴金融发展有限公司等共同参股设立。根据原银监会颁布的《中国信托登记有限责任公司监督管理办法》，中国信登的职能包括三部分：一是完善信托产品登记和信息统计功能；二是实现信托产品的发行与交易功能；三是为监管提供信息服务，提升监管效能。

　　业内人士认为，建立统一的信托产品交易平台，只是实现信托产品净值化管理的其中一步。除此之外，还需要加强信托产品的信息披露透明度、更充分的投资者教育等。

　　周萍说：“估值是一个系统工程，从估值原理、估值方法和估值流程及配套建设方面均需要一个标准和完善的体系建设和流程设计，构建这一体系需要全行业的共同努力。”