上海家化：销售重新进入较快增长通道 买入

    2013年收入增速放缓,净利润略超预期

    2013年公司实现44.69 亿元营业收入,同比增长11.74%,归属于母公司所有者的净利润为8 亿元,同比增长28.76%;EPS1.19元,扣非后EPS1.16元,略超预期。从收入端看,2013年公司调整与生产基地间委托加工产品结算等会计处理方式,调减销售收入5.05 亿元(以原材料为主),按原口径倒推我们估计公司四季度实现营业收入9.61亿元,和2012年四季度基本持平。分产品品类来看,家居护理用品和个人护理用品受经济影响较小,分别同比增长24.5%和13.5%,保持了较快增长;但以佰草集和高夫为主的化妆品受反腐等因素影响仅增长9.18%。2013年公司毛利率为62.96%,同比提升1.21个百分点,显示公司产品品牌美誉度进一步提升。得益于毛利率提升和费用控制,公司净利润率达到18.3%,2012年提升2.4个百分点。扣除天江药业投资收益,净利润率达到15%,高于国际同行水平。

    2014年经营展望:销售重新进入较快增长通道

    2013年是公司波折较多的一年,相应的公司各品牌销售也受到了一定的影响。2014年公司经销商政策将保持稳定, 公司配合新品推广和品牌建设,预计市场费用投入将会加大,有利于公司销售重新进入较快增长通道。

    上海家化仍有巨大发展空间,核心是经营品牌和渠道

    化妆品行业在中国仍有较大的市场空间,在国产化妆品牌日益得到国内消费者偏好之机,相信家化通过继续全面提高研发、营销、管理方式,不断利用自身平台经营好品牌和渠道,仍然有巨大的发展空间。从海外品牌发展来看,阶段性的加大对品牌投入将有利于企业长期保持较快发展。我们维持2014-2016年EPS 1.50、2.00和2.54元的盈利预测,预计未来三年净利润复合增长率30%左右,考虑平台型公司给予适当估值溢价,合理价值为45元,对应2014年30倍PE,维持“买入”评级。

    风险提示

    销售增长不达预期,费用投入超出预期。（广发证券）