中日韩自贸区最新消息：中日韩自贸区概念股受益解析(2)

　　公司拟以总股本15.6亿股为基数，向全体股东每10股派现0.26元（含税）。

　　点评：

　　受进口煤冲击，锦州港煤炭吞吐量下滑33%；其他货种增长缓慢。

　　需求端：2012年国内整体经济形势下滑，煤炭下游行业需求增速明显放缓。电力行业（第一大耗煤行业，占比近50%）2012年耗煤量18.6亿吨，同比下滑1%，而2011年增速高达16%。

　　供给端：国际煤炭产能过剩，而我国是全球煤炭消费第一大国，且2012年3月以来内外煤价差持续扩大（6月内外煤均价差最大，达到169元），导致大量廉价煤进入国内。2012年我国进口煤炭2.4亿吨，同比增29%，增速较去年大幅提高18个百分点。

　　作为以内贸煤输出为主的港口，锦州港受冲击较大。公司2007-2011年煤炭吞吐量复合增速32%；2012年公司呈现自2000年来最差表现，港口煤炭吞吐量1537万吨，同比大幅下滑33%。

　　进口煤替代是大趋势，公司煤炭业务不容乐观，货源寄希望于锦赤白铁路（预计2013年底全线贯通）。

　　尽管近期进口煤价回升，内外煤价差缩小，但我国煤炭进口仍然保持疯狂的增速。2013年1月煤炭进口3055万吨，创单月历史新高，同比增速高达87%。我们认为，全球煤炭过剩背景下，国际煤价长期下行趋势明确，进口煤对国产煤的冲击难以消除。

　　锦赤白铁路有望对公司货源形成支撑。2013年底锦赤白铁路全线贯通后，锦州港将成为“北煤南运”重要能源运输基地，煤炭运量有望达到3500万吨。

　　3年累计投资港建46亿元，预计2013年财务费用仍将高达1.9亿元。

　　近三年公司累计投入46亿元进行港口建设，为锦州港2013年跻身亿吨大港行列夯实基础。其中，2012年投资20亿元（三港池东岸通用泊位5.4亿元，油罐区一期4.6亿元，航道扩建5.0亿元），为锦州港建港以来港建投资历年之最。公司银行借款、发行中期票据等有息债务总额增加，财务费用同比增加5700万元，增长幅度高达70%。2013年公司计划港建投资8.9亿元，预计财务费用达1.9亿元（新增6000万元）。

　　国家交通部下拨的航道工程资金补助2.9亿元于年内全部到账。政府补助不直接计入当期损益，而是逐年抵扣折旧摊销，有望冲减公司资金压力。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计2013-2014年公司EPS分别为0.07元和0.09元。目前公司已经停牌，筹划非公开发行股票事宜，目前尚未披露细节，高估值已经反映了大连港集团的收购预期，暂不评级。

　　风险提示

　　内外煤价差扩大对内贸煤冲击；环渤海港口同质化竞争加剧。

　　大连港：致力于东北亚国际航运中心建设

　　我们近期对大连港（601880.CH/人民币2.88； 2880.HK/港币1.64， 持有）进行了调研。受外围经济疲软以及我国经济增速放缓影响，我国港口货物吞吐量增速逐渐下滑，在此背景下公司主要货种吞吐量仍旧保持较快的增长速度，表现优于全国平均水平。我们预计大连港2012 年前3 季度货物吞吐量达2.3 亿吨，同比增长近15.5%，集装箱吞吐量接近580 万TEU，同比增幅超过25%，增速比全国平均水平高10-15 个百分点。货量增长以及费率提升推动公司主业毛利润快速增长，但由于财务费用居高不下，我们预计公司前三季度净利润同比仍将下降10%左右。目前公司A 股和H 股股价对应2012 年市盈率分别为19 倍和9 倍，A 股市盈率偏高，H 股较为合理；从市净率来看，A 股和H 股分别为1.0 和0.5 倍，H 股市净率处于历史底部。但是由于公司短期内业绩仍面临较大压力，我们暂维持对公司的盈利预测和持有评级不变。

　　营口港：少数股东损益大幅提高，拉低公司业绩增速

　　2011年，公司实现营业收入29.1亿元，同比增长24.4%；营业利润3.5亿元，同比增长27.3%；归属母公司净利润2.3亿元，同比增长8.2%，增速明显减缓主要系少数股东损益大幅提高所致；基本每股收益0.21元。

　　货物和集装箱吞吐量稳步上涨，但下半年增速明显减缓。

　　2011年，公司完成货物吞吐量1.68亿吨，同比增长13.46%，其中散杂货吞吐量1.01亿吨，同比增长15.85%；完成集装箱吞吐量293.61万TEU，同比增长9.58%。由于2011年经济增速逐季减缓，特别是钢铁需求增速下降，公司下半年分别完成货物、散杂货和集装箱吞吐量7941.64万吨、4687.81万吨和141万TEU，同比增长3.05%、0.3%和5.73%，较上半年下降21.66个百分点、33.7个百分点和7.66个百分点。分货种来看，金属矿石、石油天然气、钢铁和粮食等货种吞吐量均有所增长，其中金属矿石仍占据最大货种地位。

　　“十二五”期间，公司货物和集装箱吞吐量有望维持较快增长。公司是东北三省和内蒙古东部四盟最近的出海口，这给予其一定的拢货优势。根据公司规划，我们保守估计其2015年货物和集装箱吞吐量有望分别达到2.75亿吨和550万TEU，年复合增长13.2%和15.5%。

　　成本明显上涨，毛利率水平小幅下滑。报告期内，公司营业成本和管理费用分别上涨29.7%和39.2%，明显快于营业收入增长。受此影响，公司2011年毛利率同比下降2.9个百分点至30.8%。考虑到2012年国内CPI水平仍可能维持在4%左右，我们预计公司仍将承受一定的成本上涨压力，从而进一步压低毛利率水平。

　　定向增发获批，预计每股收益将被摊薄。2012年1月16日，公司定向增发10.5亿股收购港务集团54#-60#泊位资产和业务的决议获得中国证监会批准。收购后，公司泊位数将增加至33个；货物和集装箱通过能力增加至3800万吨和180万TEU，提高8.9%和6倍。但是，由于公司及其控股子公司目前已经租赁了54#、57#-60#泊位，我们认为收购对公司2012年盈利水平的提高有限，加之增发后总股本扩大95.7%，定向增发会对公司2012年每股收益产生明显的摊薄。

　　宁波海运：高基数致利润减少，受益国企改革和区域政策

　　业绩简评。

　　三季度公司完成营收2.6 亿元，同比下降7.5%，实现归母净利润-240 万元，同比减少900 万元。

　　经营分析。

　　调整航线结构，提高内贸货和长协矿比例稳定业绩：Q3 内沿海干散市场持续低迷，运价创下历史最低水平，远洋市场虽有所反弹但运价仍在历史地位附近波动。公司在实际控制人浙能集团的支持下将运力向国内市场倾斜扩大了内贸运量，长协大客户占比也比去年提升10%左右，这保证了在市场极度低迷的情况下公司航运业务仍可盈利。

　　高运价基数致航运收入同比下降，收支倒挂毛利减半：由于去年Q3 后期运价大幅飙升，公司提高了市场货承运比例造成较高的收入基数导致了今年Q3 收入下降9%。同时，公司继续大力租船扩大沿海运输量使租船成本大增，加上人工等其他成本上升，Q3 整体营业成本小幅上升3%。收支负向剪刀差使母公司毛利率从去年的23%大幅跳水至12%，毛利大幅减少51%。

　　高速业务费用增长趋缓，Q3 内继续减亏：今年前三季度高速业务成本增长为15.8%，增速较上半年放缓1.7%，通行费收入增长9%。Q3 内高速公司仍然亏损520 万，但同比减亏150 万。

　　盈利调整。

　　我们调整公司14~16 年的盈利预测至0.013 元，0.1 元和0.11 元，对应当前股价的PB 为2.17X，1.96X 和1.96X。

　　投资建议。

　　受铁矿石出货量增加带动海岬型船运价大幅飙升提振，四季度内沿海运价将有所反弹。预计在限量保价，煤炭冬储的大背景下，四季度国内煤加将反弹10%以上，国内煤价企稳反弹也将带动国际煤价走强，主要进口国补库存需求和采购积极性提高将推动煤炭海运费反弹，公司业绩有望得到改善。作为首批国企改革试点企业浙江集团旗下唯一煤炭航运平台，浙江国企改革有望加快公司聚焦主业，对航运资产整合注入和对扭亏无望低效资产转让清算的步伐，这将利好公司盈利水平和资产质量。考虑到公司同时受益海上丝绸之路、长江黄金水道、舟山群岛新区建设等，维持“买入”的投资评级。