欧派家居股价分析：稳固传统渠道 完善品牌矩阵 Q2回归增长

　　公司发布2020 年中报：上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.7亿/4.9 亿/4.4 亿元，同比分别-9.9%/-22.7%/-25.6%，其中20Q2 实现营收/归母净利润/ 扣非归母净利润35.4 亿/5.9 亿/5.7 亿元， 同比+6.9%/+9.2%/+9.3%。

　　支撑评级的要点

　　多策略稳固渠道，完善品牌矩阵。疫情期间，公司加大了终端帮扶力度，缓解其经营压力，同时通过线上裂变营销+视频直播落地的方式，帮助经销商引流抢单。产品方面，针对消费需求向两极化偏移的趋势，公司一方面加大引流产品促销力度，一方面在升级欧派和欧铂尼产品的同时，推出专门面向高端市场的铂尼思 （BAUNIS），完善高中低三档品牌矩阵。

　　多种措施下，公司Q2 开始实现了收入正增长6.9%，环比Q1 的-35.1%明显改善。分品类看，橱柜、衣柜、卫浴、木门营收Q2 分别同比增长-2.3%、18.0%、10.6%、20.9%，衣柜业务恢复明显。

　　工程渠道恢复增长，整装渠道继续拓建。全渠道营销策略下，公司Q2 各渠道有不同程度恢复，其中直营、经销、大宗业务营收Q2 分别同比增长24.1%、1.4%、57.4%，大宗业务Q2 占比达到19%。经销门店方面，公司上半年橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店分别净增-24/+10/+74/+27/+29 家至2310/2，154/1059/638/1017 家，合计净增116 家至7178 家，其中Q2 衣柜、卫浴、欧铂丽恢复开店，厨柜Q2 继续关店。另外，公司积极推进整装大家居业务，截至20 年上半年，开设门店334 家，较去年年底增加46 家，上半年接单同比增长70%，带动了经销渠道的同比企稳，Q2 合同负债实现12.9 亿，环比上年底增加1.3 亿，零售渠道Q3 或将延续回暖趋势。大宗业务通过聚焦优质地产公司，通过集团＋服务商的工程业务 模式下推进属地化服务，扩大了市场份额，Q2 重回高增长。

　　费用管控促盈利水平回稳。上半年公司毛利率下降 4.3%，其中Q2 毛利率同比下滑3.1%，其中厨柜、衣柜、卫浴、木门Q2 毛利率分别同比-5.2pct、+0.3pct、-1.0pct、-5.3pct，直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比-2.8pct、-3.6pct、-2.8pct，衣柜业务毛利率已经企稳，厨柜业务由于特殊时期补贴和促销力度加大，毛利率有所下滑。但疫情期间加大了费用控制力度，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.1pct/-0.3pct/+0.1pct/-0.6pct，期间费用率同比-3.0pct，信用减值损失减少760 万，最终Q2 净利率同比+0.4pct至16.7%。Q2 实现13.6 亿现金流，带动上半年现金流大幅回正。

　　估值

　　公司作为定制家具龙头企业，全品类与多品牌护航成长，大宗与整装渠道加码增长，品牌和渠道优势逐步显现，能够充分享受下半年竣工修复下的需求回暖。小幅调整公司2020-2022 年EPS 预测分别为3.45/4.11/4.79元，同比增长10.2%、19.2%、16.5%，当前股价对应2020 年PE29X，考虑到公司龙头地位，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　地产调控持续收紧；行业竞争加剧；欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。