去杠杆背后索罗斯之影：最终企业分崩离析乃至破产

　　宏观对冲，就是在关键时刻以一国为目标狙击，从而市场雪崩。

　　微观也有类似挑战，就是在关键时刻一公司遭遇意外，公司危机爆发。

　　20年前，索罗斯狙击亚洲国家展现了其清晰的逻辑。近期很多公司的债务危机，正是沿着这条逻辑路线狂奔。

　　索罗斯的分析框架，就是正反馈机制及其逆转。就1998年亚洲金融危机的过程，沿着索罗斯的分析框架，是这么一个路线：其一，“亚洲经济奇迹”，但奇迹背后是“成长性的衰退”：是外延式的膨胀，而不是全要素生产率的提升。其二，“乐观的错误”，经济成长的诸种利好、推动外延式增长继续。其三，基本的支点是杠杆，依靠的是外资持续流入，以及出口的持续带来的货币投放，自身的现金流支撑的投资有限。其四，当美元加息之际，开始了一个逆向的正反馈的过程。

　　于是，资金大规模撤出，衰退来临，衰退的来临击破“乐观的错误”；另一条传导线上，“乐观的错误”，转向“悲观的错误”，加速资金大规模流出，系统性风险引爆，危机来临。

　　对于微观，索罗斯的分析框架其实非常贴合。

　　其一，奇迹的开始：中国企业成长奇迹是有的共性的，特别是在上市之后展开，IPO融资、后续并购的展开、杠杆的放大，开始了一轮又一轮外延式的膨胀。其二，乐观的错误：企业的成长带来了乐观的错误。金融机构纷至沓来，实控人信心膨胀，推动杠杆继续抬升。其三，基本的支点：主要依靠外生的资金来源，而不是靠自身的现金流在投资支撑。其四，中国去杠杆成为国策之际，逆向的正反馈机制被触发。

　　中国很多高杠杆的公司，都落入了“成长性衰退”的陷阱，这个是由中国本土经济结构决定的。在具体操作中，由于高杠杆公司对接的金融机构多，沟通事务繁重，所有的链条只要一个对接不上，就会引发系统崩塌。

　　当下，中国企业经过了多年的外延增长之后，“乐观的错误”开始动摇。基本的支点也开始出现逆流：金融链条上，所有机构的主题词都是去杠杆，去杠杆还有来自政策层面的挤压，很多融资通道被封堵。

　　前央行行长周小川曾说，在现有的市场结构中，需要在微观层面安排更多的逆周期机制（即负反馈环），以确保金融体系更为稳健。这是一个非常重要的提法。但是，从认识到政策再到实践，到修正再到完善，有一个时间过程。

　　所以，现实是：无论是有意还是无意，金融机构在关键时刻一个非常小的决定，就极有可能启动一个逆向的正反馈循环。

　　这个循环的不可避免的结果就是：企业的分崩离析乃至破产。

　　随着又一个偿债高峰的到来，从系统生态的角度看，周小川对于“负反馈环”的建设，是时候要抓紧了。