货币宽松多约束 债市投资“点”甚于“面”

　　在人民币汇率出现较快贬值的同时，最近债券市场裹足不前，对宏观数据的新变化反应平淡。汇率波动会如何影响债市？当前债券投资者应如何操作？本栏目邀请合众资产管理股份有限公司固定收益投资部副总经理袁慰沂和华创证券研究所固收首席分析师周冠南进行讨论。

　　汇市不稳添变数

　　中国证券报：近期人民币对美元汇率出现一轮较快贬值，原因何在？汇率波动可能影响债券市场走势？

　　袁慰沂：4月下旬以来，在岸人民币兑美元汇率贬值幅度接近3%，一方面是由于权益市场出现一定调整，资金外流导致外汇市场出现一定的供需失衡，陆股通4月单月净流出180亿元，5月至今净流出470亿元；另一方面，5月初外部环境不确定性再度增多，推动人民币贬值预期快速上升。此外，今年以来美元指数呈现波动走强趋势，整体对人民币产生一定贬值压力。

　　国内债券市场运行更多受到国内经济基本面变化影响，从此角度来说，人民币汇率波动与债券收益率变化只是国内经济基本面走势的两种表现形式。不过，由于人民币汇率波动直接影响跨境资金流动，为了资本市场稳定，短期内央行可能会预调微调货币政策，从而对债券市场产生外溢效应。

　　周冠南：近期汇率贬值与2018年汇率贬值主线相似，均伴随外部环境恶化。不过，两轮贬值的宏观背景和经济预期存在较大差异。人民币汇率跌破7的可能性不大。

　　汇率波动对于债券市场的影响，主要通过流动性和预期变化两条路径产生。从流动性角度出发，汇率贬值将通过外汇占款的变动影响国内流动性环境。但在2018年快速贬值过程中，外汇占款始终维持较小的变动幅度，近期变动更趋于稳定，对国内流动性环境影响相对可控。从预期变化角度出发，汇率持续贬值会抑制市场对货币政策宽松空间的预期。但考虑到目前汇率并未形成持续贬值预期，且中美长端利差已回到“舒适区间”，汇率变动对货币政策的制约减轻，故当前汇率变动不会对债市形成趋势性影响。

　　政策两难找平衡

　　中国证券报：当前再度面临平衡内部均衡与外部均衡的问题，可能对货币政策取向产生什么影响？

　　袁慰沂：面对外部不确定性上升加剧国内经济增长下行压力的现状，央行货币政策似乎面临两难选择，一方面需要保持相对宽松，稳定市场预期，改善企业融资环境，另一方面流动性宽松不利于稳定汇率，可能加剧资金外流。

　　作为大国经济体，我国央行保持货币政策的相对独立性仍然是首选，尤其是当经济增长下行压力加剧时，更需要通过维持国内流动性合理充裕，降低企业融资成本和信用风险溢价，应对外部环境不确定性上升对国内经济增长的负面影响。虽然短期资本流动的稳定性是货币政策调控的考虑因素之一，但央行更多地将通过对资本流动的宏观审慎管理，减轻货币政策调控压力。

　　国内货币政策仍以解决内部均衡问题为主，兼顾汇率问题，面对内外部经济环境变化，因时因势更有针对性地实施调控，若短期外部不确定性加剧，不排除短期货币政策重心切换至稳增长的可能性。

　　周冠南：2018年12月易刚表示，货币政策应把握好内外均衡，“当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点”，这一论述在当下环境是较为适用的。一方面，一季度在宽信用政策落地生效的过程中，国内经济出现企稳迹象，货币政策维持稳健，不搞“大水漫灌”。另一方面，今年货币政策主线是“降成本”，去年完成了无风险利率的下行，今年要促进“风险溢价”的下降，在此过程中，货币政策并不具备收紧的条件。因此，现阶段货币政策仍将维持稳健取向。

　　考虑到外部风险因素进一步恶化，央行或根据经济形势的变化进行灵活调整，加强逆周期调节，稳定金融市场、增强公众信心。同时在对冲汇率贬值压力的过程中，综合运用多种政策工具保持汇率稳定，争取有利的外部环境。

　　震荡市道抓信用

　　中国证券报：最近债市上涨显得有些犹豫，症结在哪里？

　　袁慰沂：近期长端利率快速下行已较充分地反映外部风险因素再度发酵的影响，4月经济增长数据弱于预期也部分兑现了市场对经济增长动能偏弱的预期。流动性方面，5月下旬以来，资金利率回落幅度不及预期，既体现央行维持货币政策稳健中性，保持“避免大水漫灌”的政策定力，也反映央行维持人民币汇率相对稳定的意图。未来一段时间，货币政策进一步放松空间较为有限。

　　从全年来看，在逆周期政策托底下，前期债券和贷款利率下行将带动实体融资需求逐步回升，只是回升幅度将受制于地方政府隐性债务、房地产“因城施策”以及棚改计划减半的约束，但最终将对长端利率中枢形成上行压力。

　　周冠南：5月中旬外部环境恶化导致市场风险偏好快速回落，活跃券收益率迎来年内一波较大幅度下行，单周下行幅度达到12bp，尽管此后公布的4月经济数据大幅不及预期，债市却上涨乏力，究其原因主要是风险偏好快速下行透支了经济数据走弱对债市的利多影响，而外部环境变化又具备较强的不可测性，且经2018年震荡往复，市场对于外部环境变化带来的利多反应有所钝化。

　　首先，市场对于外部环境处于震荡变动窗口的熟悉度越来越高今年外部环境变化对债市的利多影响有所减弱；其次，目前国内宏观环境较去年更稳定，市场对经济内外共振导致失速下滑的担忧显著减轻；最后，从交易层面看，目前债市收益率相较去年显著下行，利率债交易空间有限，更多投资者愿意选择相对确定的信用票息和杠杆策略。

　　中国证券报：债券市场行情处在哪一阶段？请给出投资建议。

　　袁慰沂：今年以来，社融增速已初步触底企稳，社融和信贷结构也有所改善，政策底已确认，再加上金融去杠杆和货币政策保持定力，债券收益率缺乏触及或突破2016年低点的条件，债券市场处于牛市尾部。当前债券市场潜在机会主要在于经济内生增长动力不足，一旦外部环境不确定性出现反复，导致货币政策取向再度向稳增长倾斜，带来市场预期差，债券收益率存在小幅下行的可能性。当前债券市场的主要风险在于，国内货币政策依然维持中性态度，一季度货币政策执行报告中再度提及“把好货币供给总闸门”。此外，相关疫情持续导致生猪存栏量减少较多，对猪肉价格影响较大，通胀走势的不确定性也是市场担忧的一个风险点。

　　债券收益率继续大幅下行的空间有限，短期内仍以震荡为主。考虑到今年债券市场较为确定的因素是在信贷政策、监管政策协调配合下，信用环境有所改善，因此信用利差主动扩张的概率不大，信用债投资价值优于利率债，建议配置一些具备票息保护和信用利差压缩空间的信用债，久期选择偏向中性。

　　周冠南：2019年债市料将维持“上有顶、下有底”的震荡格局，经济走平、货币政策相机抉择，债券收益率上下突破空间都不大。短期看，主要利多因素来自于外部环境不确定性抬升导致市场风险偏好回落。此外，二、三季度经济数据或相较一季度有所回落，主要利空因素则是近期多种食品价格上涨引发市场对通胀担忧。

　　整体来看，今年债市交易行情特点是空间小、时间短，参与利率波段交易的胜率并不高，且需要忍受一定的估值波动风险。中期来看，债市将维持震荡格局，上下突破空间都不大，需要把握年内“降成本”的货币政策主线，资金价格中枢将维持低位，票息策略和杠杆策略仍可继续参与。另外，关注今年降成本下半场压缩“信用溢价”带来的投资机会，中低评级信用利差收缩或带来更明显的投资收益。