金融深化还是金融空转：穿透式监管的理论思考

    金融产业链的迂回拉长，或者金融产品的多层分级和嵌套，并不一定是在制造脱实向虚或者资金空转，也可能是金融产业发展演变过程中，生产日益专业化、分工日益精细化的内在需求，以及为满足需求端不同风险偏好而进行的敞口再分配。当前监管部门对金融业的同业迂回模式进行全面整肃，从长期来看有利于金融业的健康有序发展，但是在技术层面需要理解产业发展和演化的内在规律，尤其是需要认清金融深化和金融空转的区别，在游戏规则层面消除监管套利和利率双轨套利的空间，在调控方式层面多采用市场化的手段推动金融产业服务实体经济。

    一、金融产业链拉长是金融深化的一个表现

    同所有产业的演化进程一样，金融产业的发展也必然经历一个从单一到多元、从简单到复杂的演变过程。如果从底层穿透来看，金融机制的运行固然都可以解码还原为最初级的股和债，即法律和会计上的权益关系和债务关系，以及围绕种种生产活动而产生的各种支付、结算等交易行为。然而，在现代金融体系的具体运行过程中，这些简单的交易、借贷和权益关系，往往需要加上各种结构和层级，表现为条款的附加和产品的嵌套，整个行业的生产链条被拉长并错综交织，金融机构也日益多元并在竞争和合作中形成生态共容。这一切都使得现代金融活动表现出越来越复杂的一面。

    概括来说，金融深化过程就是底层资产不断进行关系演绎和功能衍生的过程，哲学上表现为从“一”到“多”， 行业层面则表现出产业链的快速拉长和持续不断的结构化。这一产业演化进程具有自身较强的内生动因：

    一是现代经济活动日益复杂化，是导致现代金融体系越来越复杂的根本原因。金融发展理论告诉我们，金融体系的演化和结构变迁的基本动力，由实体经济的发展路径和结构变迁进程所决定。以市场为导向的现代经济活动，在生产、投资 、消费、流通等各个层面正变得越来越复杂，因此也就要求一个为解决这些经济活动金融需求的复杂金融方案。当然，金融体系也会对经济活动产生反馈和影响，比如增大经济内在的不稳定性。

    二是专业分工的细化，需要将粗放简单的生产和运行环节打碎敲细，“专业的人干专业的事”，有利于提升整个金融体系的服务效率。金融发展初期，投融资和资金交易和组织往往是以银行为主的单一组织模式，这种情况一般发生在发展中国家，被称为金融抑制。随着金融产业的进一步发展，金融抑制逐渐得到消除，市场化经营的领域不断扩展。原来由国有金融机构（主要是国有商业银行）全部包揽的简单粗放的金融服务，开始逐渐被市场化、专业化的人才和机构所替代。在原有银行组织内部表现为新兴部门的产生（比如资管部、金融市场部、交易银行部等），在组织的外部表现为业务的委托和外包，比如当前的代客理财和委外业务等。这些环节的架构，并不一定是多余的嵌套，而是专业细分导致的金融服务链被打细，带来整个金融运营效率的提升。

    三是投资者风险偏好的多元化，需要一个基于风险敞口再分配的机制设计。经济活动和经济主体日益多元化，投资者的风险偏好异质性程度也越来越高，简单的债务和股权产品等基础资产，难以满足基于不同风险和时间偏好的风险-收益及期限分布需求，需要通过分层式、结构性、证券化的产品设计来提高和丰富金融产品体系。因此这个时候，我们看到诸多夹层产品、结构化产品和带有对赌协议的金融方案的出现，这也是金融深化的一个表现。

    除此之外我们也应该注意到，由于货币发行体系的特殊性，中国的金融机构处于不同的货币链上，也就是与货币发行最上端的距离不同。政策性银行和大型国有商业银行处于货币链的上端，自然可以优先获得资金的批发资格，从而将资金通过同业拆借和同业存单等形式分销到中下游的股份制银行和城商行、农商行。这些中小银行再通过委外等模式分销给非银金融机构。这就导致在整个金融市场上，货币链条被不断的拉长延展。

    因此，金融产业链的迂回和拉长，并不一定是冗余的嵌套和额外增加融资成本，而是金融深化过程中，产业从低级形态向高级形态演变的客观过程。实际上，中国的金融改革路径也是这样设计的：逐步构建市场化、多层次、多元化的金融市场体系。

    二、资金空转、过度金融化与监管套利

    当然，金融产业的复杂化演变一方面是产业发展的内在客观规律，另一方面也成为经济不稳定的重要原因，间歇性爆发的金融危机让监管当局忧心忡忡。而且，人们往往发现金融产业的发展有别于其他产业，越过一个临界点后会存在一个疯狂生长的扩张期，其扩张速度往往呈现出级数级别形式。而且大量的资金在金融领域循环勾兑与交叉对赌，没有直接进入实体经济，从而被谴责为“资金空转”。基于这种观察，人们认为金融资本存在一种脱实向虚的“原罪”，金融的过度发展或者过度的金融化不仅不会支持实体经济，而且还会挤占实体经济的生存空间，加重企业的运行成本，姑且不说金融产业危机导致的社会外部性。

    我们需要内省金融产业这种疯狂扩张的动因。其中之一是按照一般的规律，产业发展到激烈竞争阶段（这往往是产业从成熟到衰落转折过程所表现出的特征），大多数企业会采取“薄利多销、以量补价”的策略。在金融业的表现是，商业银行利差的急剧收窄与交易性金融机构投资收益率的下降。如果价差对利润驱动的力量急剧缩减，在其他成本仍然保持刚性难以调整的情况下，扩大资产规模与加杠杆便是一个最优化的选择。然而，资产规模的扩大在标准化的监管框架下会受到资本的约束，为了摆脱这个约束金融机构就不得不将规模和杠杆隐匿在影子之下。这就形成影子银行的急剧扩张，从而带来对流动性的高度依赖，所以身处其中的交易员在单向走势的市场走到某个临界点会蓦然发现，整个金融体系已经高度依赖央行的公开市场操作，即所有的金融机构都在跟央行做对赌。这更加重了人们对金融行业带有“危机原罪”的质疑。

    也有人批评所谓的资金空转是一个伪命题。根据货币供给的内生性理论，每一单位资金的背后都有实体经济的经营活动（资产或信用）作为支撑。也就是每一个金融产品，无论嵌套化、结构化和证券化多少层，都会从实体经济寻找到一个对价标的。这实际上说的也是事实，就拿美国的次级债证券化产品来说，无论将中间层打包多少次出售，深度穿透后体现的实际上仍然是原始的借贷关系。换句话说，如果没有通过结构化、分层式拉长交易结构和产品链条，与实体经济直接对接的金融产品和服务恐怕也难有可以有效扩展的市场广度和深度。

    对金融空转的另一个质疑，来自于对监管套利的各种通道业务的审视。无论是因为规避行业限制、额度控制还是为了节约资本和风险准备，加上通道而将业务在不同会计科目和表内外进行腾挪的交易结构，从本质上来说仍然是信贷关系。既然是原始的信贷关系，那么就不存在被谴责的资金空转或者脱实向虚。这些资金通过一系列暗保和抽屉协议后，仍然流到了实体经济，只是这些行业被监管部门划上了红线。但我们需要思考的是，如果金融机构追求的是风险调整后的利润最大化，那么为什么还不顾监管部门的警告宁愿加上一层通道费将宝贵的信贷资源投入到政策受限行业，比如政府平台和房地产业？采用简单的、计划和行政命令式的信贷数量限制，是否能阻挡住强劲的市场需求？影子银行成为躲避监管的“桃花源”，而公认的学术研究并没有完全否定影子银行的作用，在一个金融抑制还没有完全消除的传统融资体系里，影子银行能为金融体系带来更大的弹性并满足体制外的资金需求。当然其引发的副作用也众所周知，因此对影子银行的价值评估也需要特定的时空条件。

    另外我们也需要注意到金融体系较之于实体经济的相对独立性。金融是现代经济的核心，最初的目的是服务实体经济，其根基也是服务实体经济。但是当金融的形态发展到一定程度，抵达一种高级形态的时候，就会表现出自生长、自组织状态，也就是理论上说的金融经济的独立性。这种独立性主要表现在一级市场之上的一级半、二级及衍生品市场。诚然，在二级市场的交易过程中存在着大量的交易盘、投机盘和对赌盘，从直观上来说这些投资的确没有直接服务于实体经济，但是它们增加了金融市场的广度和深度，尤其是为底层资产提供了流动性和对冲风险的手段。实际上，有大量的研究文献用严格的实证分析证明了，金融体系内的资金流转并不应该认定是空转，而是为持续服务实体经济所创造的“活水”。最近一段时间我们也看到，债券二级市场的收益率上涨（对应着价格下跌），已经传递到一级市场（包括信贷市场），当然也就加重了实体经济的融资成本。

    总之在某种明确的定义下，金融空转似乎的确存在，但判定标准不应该简单的看资金活动与实体经济的距离，也不应该对其进行简单的道德审判和价值认定。当然，这也并不能说明不该对金融体系进行严格的规范和监管。

    三、构建符合中国现代金融监管要求的理论框架

    既然无法对金融空转进行贸然认定，那么我们该如何评价中国当前的金融问题，以及如何建立科学的现代金融监管体系？不可否认的是当前的确存在种种金融乱相，金融机构对规模和利润的追求胜过对风险的谨慎管控，这体现在资本管理上金融机构更加关注监管资本而不是经济资本，更不用说种种为减少资本计提创新的所谓“轻资产”业务。在真正的信托关系没有建立之前，金融机构为了保持信用能力而采取的刚兑模式，除了扭曲信用定价和延迟风险出清，也会把个体风险累积为系统性风险，将个体信用转嫁到政府信用，最终带来更大的、更难以承受的负社会外部性。而这个问题的症结又在哪里呢？对于这些追问，仅仅靠问题导向和相机抉择的补救式、家长式监管行为是不够的，需要我们从经济学、金融学的深层理论，甚至是监管哲学的深层视角去综合思考和理性审视。

    中国现代金融监管必须构筑自身的理论框架和基础，考虑到特有的金融发展阶段和货币金融体制的特征，金融监管的理论框架至少需要将以下三大理论包括在内：

    一是以发展经济学为基础的金融发展理论。中国金融体系的发展完善只有三十年左右的时间，在基础设施、机构种类、服务效率、市场化和统一化程度等都与发达金融体存在较大的差距，因此不能用主流的金融经济学理论来指导监管实践，需要用发展经济学框架下的金融发展理论来分析和审视演化过程中的种种现象和问题。金融发展理论中的金融抑制、导管效应、二元体制、货币化进程等，都对解读中国金融体系提供了理论洞见，也为中国特有的监管范式提供了操作指导。

    二是以规制经济学为基础的外部性理论。规制经济学是为了解决市场失灵情况下，政府如何对企业进行监督和管制的学科。金融业之所以纳入经济规制的范畴，一是信息不对称问题，二是风险污染的外部性问题。当前传统的规制经济学在诺贝尔奖获得者让.梯诺尔等学者努力下，已经升级到新规制经济学。尤其是梯诺尔和霍姆斯特朗共同建立的金融中介模型，为监管部门实施宏观审慎和逆周期管理提供了理论依据。中国金融监管的组织架构和政策框架，尤其是在机制设计等技术方面的实施，应该建立在新规制经济学基础之上。

    三是经济内在不稳定理论和金融危机理论。明斯基的经济内在不稳定理论表明，市场经济的运行具有内生的不稳定性。在金融体系内，当庞氏融资积累到一定程度，会发生极端的系统性风险即金融危机。该理论发现了市场经济运行的内在规律，认为金融不稳定性和金融危机是内生的，那么金融监管措施就不可避免。

    构建中国大金融监管的理论框架，并不是对以上三大理论进行简单的堆积加总，而是根据我国特有的金融发展阶段进行有机的融合，揉捏形成新的理论框架。在此基础上，是否应该根据道德情操论的启示构建一套金融伦理学体系？我们认为是非常必要的。虽然作为工具的金融没有道德属性，但是金融家和金融从业人员或许应该建立自身的道德标准。当然，对于这方面理论的过度演绎也应该保持谨慎，因为在道德范式下对金融活动的评价和约束，很可能会因为边界的不清晰而产生泛道德论和过分的“卫道士”行为，从而有可能损害金融的经济效率和商业价值。但总体而言，我们认为中国的金融家应该自发的建立起饱含社会责任感的金融伦理体系。

    (作者系青岛银行首席经济学家、山东大学经济研究院特聘导师。)