全球经济能否承受货币退潮之痛？

    美联储持续加息并扬言缩表，欧洲央行明确不再降息，日本央行模拟退出宽松，中国央行推动金融去杠杆……。在历经近8年之久的全球货币宽松大潮之后，各国央行步调一致的启动了货币退潮的“按钮”。但是，习惯了浸泡在货币大潮和低利率河床上的各国经济和大类资产，能否在这次货币退潮中实现“软登陆”并适应流动性稀薄的新环境，是每一个投资者在进行投资和配置前必须思考的问题。

    一、史诗级的量化宽松大潮

    自美国次贷危机以来，在美联储的带领下，全球央行几乎一致行动开启了历史上前所未有的货币宽松大潮，至今为止至少购买了超过10万亿美元的包括国债、企业债、股票等在内的各类资产。即使在美元加息的通道内，企图回归货币政策正常化的今天，全球央行每月向市场注入的流动性仍然超过2000亿美元（去年全年共注入流动性达2.5万亿美元）。

    各国央行量化宽松的方式简单粗暴，那就是“买买买”。美联储自不用说，除了危机时期购买的次级债券（“两房”的资产），在后续的QE中还购买了各种债券和证券化产品，间接的推动了美国金融市场的大繁荣。因此我们看到美国经济即使在没有明确复苏或者复苏乏力的实体经济背景下，股票市场仍然创造了历史第二长牛和指数第一高度，要知道美国上一个股市长牛（1991-2001）对应的年均GDP增长率在3%左右。

    而原本危机四伏的欧洲债务，竟然能在不可思议的财政赤字、轮回上演的违约闹剧以及某些国家银行不良率超过20%的情境下继续安稳生存，这些满目疮痍的有毒资产的存续，毫无疑问需要低利率甚至负利率的货币“福尔马林液”的浸泡。全球央行持续的购买各类资产，甚至到了无债可买的地步。欧洲央行已经购买了欧洲地区超过35%的企业债，日本央行在无法大额购买国债和企业债的情况下，开始大量购买公司股票，如今已经持有81家上市公司超过5%的股份，成为至少55家大型上市公司的第一股东。

    二、全球经济的“货币依赖症”

    史无前例的货币大宽松，使全球经济患上了货币依赖症。各国央行在技术周期和产能周期的末端，却创造了一个史无前例的超级金融周期。美联储利用美元的世界货币地位向全球供给基础货币——既然石油货币已经退出历史地位，那么对于处于债务危机中的欧洲来说便是“避险货币”，对于处于大投资中的中国来说则是“产能货币”。

    期间，也有央行做出过撤出宽松政策以回归正常状态的举动，但都引发了巨大的金融动荡。远的比如2011年，欧洲央行决定收紧货币并开始加息，于是触发了全欧洲的主权债务和欧元危机，于是也就半年的时间便重启宽松之路，而且宽松的力度数倍于前期，最后甚至采取了负利率的极端政策。

    近的则是美元退出QE并启动加息议程，加息还未正式开始新兴国家就爆发了货币危机：俄罗斯、巴西等国家的货币汇率遭到“腰斩”，影响力最大的经济体中国也开始了大类资产震荡的轮动，从股市，到汇市，再到近期的债市，无一不直接和间接受到全球宽松货币退潮的影响。

    然而这一次面对因货币政策引发的金融动荡，美联储并没有轻易让步，仍然在制造美元可持续加息的预期。央行的这种自信源自于对经济周期复苏的信心，认为实体经济已经开启了持续增长的“新周期”，足以能够承受货币退潮的冲击。实际上，相比于美元两次加息之间由黑天鹅掀起的惊涛骇浪，近一年多以来全球风险资产经历了一个难得的风平浪静的“美好时光”。在这个缓和周期内，美国大选的尘埃落定当然是主要原因之一，除此之外英国脱欧的风波渐平，全球经济的普遍回暖以及新兴国家货币汇率的稳定，也都起到了较大的支撑作用。尤其是近一年以来，中国经济在L型走势中出现了一个较大的反弹。甚至，国际资本开始从发达国家流回新兴市场，这显然预示着投资者对全球经济前景的预期改善，以及风险偏好的提升。

    三、新周期还是旧复苏？

    但是，我们无法确信全球经济步入了明确的新增长之路。旧复苏还是新周期，这样的争论显然不仅拘囿于中国经济，放眼全球都会存在这样的迷思和争辩。在美国，持续的经济回暖究竟来自何处，重回强劲的持续增长路径需要什么样的动力注入？在货币政策回归正常化——美元加息到正常水平和美联储去QE缩表——以前，在屡创历史新高的股市完全将正常化的货币政策price in 之前，在特朗普执政团队与白宫既有体制和文化取得和解并形成共识共同推动重建美国计划之前，以及在就业率能够夯实和垃圾债市场、财政悬崖等种种问题得到有效缓解之前，我们对所谓的美国经济新周期还不能报以过分的乐观预期。

    而欧洲和日本等其他发达国家，面对同样的问题——仍然处在后危机时代量化宽松的货币保护之下，隐藏在商业银行资产负债表内的有毒资产（欧洲几个国家）和隐藏在中央银行资产负债表内的过于臃肿的国内债务（日本），如果没有得到妥善的去化和修复，我们也没有理由确信这些经济体能顺利走上长期复苏之路。

    在新兴经济国家，印度继续依靠人口优势抓住服务业周期表现突出，但公共产品供给薄弱的根本性问题没有得到改善。俄罗斯和巴西等在美元加息初期货币遭到“腰斩”屠杀的新兴国家，汇率得到了明显的修复并表现稳定，然而继续饱受滞涨之苦未来增长之路依然不明朗。

    能够对全球产能起到决定性作用的中国，在近一年以来也成功制造了一场中型产能周期，带动全球铁矿石等能矿的产量增速创多年来新高。人民币汇率，也在最近几个月展开强势反攻，宏观调节因子的纳入，表达了中国央行维护汇率稳定的决心。

    但是中国经济的这次反弹，绝大部分动力源来自于由供给侧改革引发的产能、库存和价格信号的刺激，主要的复苏力量来自于上游和中游产业，集中在以国企为主的生产资料行业和房地产及相关领域。从当前的数据来看，产能和库存开始高企，生产资料价格指数（PPI）和领先指标采购经理人指数（PMI）已显颓势，主要的周期牵引力量房地产投资也已经掉头向下低位运行，这一切都预示着中国经济在下半年并不乐观，所谓的新周期很可能很快被证伪。

    四、货币退潮充满风险

    同美联储一样，中国央行也在看似主动实则被动的退出宽松政策。自去年下半年开始，央行开始有意抬高各种公开市场工具的利率中枢，并持续收紧流动性供给。而且，面对国内积疴成患、野蛮生长的影子银行，监管当局采用行政手段开展了强势的金融治理运动。这样，在流动性持续吃紧、利率中枢高位攀升的新气候里，原先建立在低利率、宽货币下的高杠杆盈利模式已经遭到持续打击。然而，中国货币政策转向的紧缩效应，已经在市场化程度较高的股市和债市里，都作为风险溢价得到了明显的反应——如果剔除蓝筹股的支撑作用，股票指数已经跌破三年以来历史低位，注册制改革又遭到了市场的“报复”；债券发行价格也回到了近五年以前，取消发行的数量也创多年历史新高。而且这明显已经冲击到了实体经济。

    总的来说，虽然出现了回暖的迹象，但并没有足够的证据表明，习惯并成长于货币宽松温床上的全球经济，能够承受货币退潮带来的紧缩冲击。毕竟，经济金融系统对于货币大潮来说，具有很强的不可逆性（潮来容易潮去难），这在历次危机历史上都得到了证明。然而全球央行也没有别的选择，只能在自己培育的沼泽地内，继续小心翼翼、亦步亦趋的前行。至少在新的危机爆发以前，他们会继续自己的压力测试之路。

    (作者系青岛银行首席经济学家，闻道智库学术合伙人，山东大学客座研究员，本文发表于《金融博览（财富）》第7期，经作者同意转载。)