提振经济人民币终需贬值

　　今年二季度的经济数据比市场预想要高，中国经济是否触底企稳再次成为关注的焦点。对此，接受本刊独家专访的兴业银行、华福证券首席经济学家鲁政委表示：短期来讲，上半年向好的经济数据使实现全年经济增长预期目标的压力骤然减轻，下半年的货币政策应该会维持现状；但从更长的时间来看，中国经济要彻底摆脱低迷，顺应市场的人民币贬值是最终不得不选择的必要手段。对于暴跌后的中国股市，鲁政委认为，短时期内仍然会维持宽幅震荡的格局。

　　人民币实际有效汇率高估亟须解决

　　《红周刊》：现在业内谈论比较多的就是我国经济何时见底。从公布的今年上半年经济数据来看，您觉得这是经济触底企稳的迹象吗？

　　鲁政委：对于“中国经济是否企稳”这个问题，可能按不同的时间轴来看会有不同的回答。如果视野仅仅着眼于年内，毫无疑问，第二季度公布出来的GDP数据比市场预想得要高，这也就意味着年内稳增长的压力骤然减轻。同时，随着房地产市场的回暖及前期财政刺激政策的逐步落实到位，预计下半年的经济会企稳甚至微幅回升。但如果放眼未来两到三年，就要看中国经济目前存在的问题是否已经解决。如果导致中国经济放缓的问题没有解决，那么，不仅单纯从GDP增速来看的底部还没有见到，而且从企业盈利状况和负债率角度来看的经济见底恐怕也还没有到来。

　 《红周刊》：您说的这些问题主要是哪些呢？现在又通过什么方式在逐步解决呢？

　　鲁政委：中国经济放缓表现为中国经济整体负债不降反升，就是大家常说的“内生动力不足”。解决这个问题需要看微观和宏观两个层面。目前，微观上，企业盈利状况不好，资产负债率持续上升。如果企业盈利好转，负债率就会逐步下降。可最新公布的5月份工业企业盈利中，大约有97%的盈利是来自于金融投资收益，即股票、债券、基金等投资收益。如果去掉这些，就意味着主营业务的盈利其实几乎没有增长。在宏观上，政府负债率也比较高，货币沉淀的存量比较大。目前经济正在经历一个“转杠杆”的过程，负债由地方政府转给中央政府，或由地方政府转给民间主体。在现阶段中国经济负债没有见顶的情况下，很难说经济底部已经出现。

　 《红周刊》：是什么原因导致负债率这么高呢？

　　鲁政委：归根结底是人民币实际有效汇率的高估，这直接导致中国产品缺乏竞争力和总需求的萎缩。与过去各个经济近似于封闭经济状态不同，现在早已是全球一体化的开放市场，由此导致过去刺激内需的宏观调控思路在全球化面前是行不通的，必须从产业竞争力来考虑问题。看看我国目前的情况，一方面觉得有必要进行所谓的刺激内需，但另一方面，中国人真的不花钱吗？当然不是。2014年出口旅游数量已超过境内游数量，大量出国购物和海淘蔚然成风；是中国人不投资吗？也不是。中国很多企业海外投资超过了境内投资。关键是折算成人民币之后，国人觉得不在国内消费的性价比不高、在国内投资收益不如国外！最贴近百姓生活的一个表现就是，国内绝大多数东西都很贵，包括房子、股票、食品、甚至是纺织品、服装。这就会导致本该在国内的消费和投资外流，国内刺激所形成的居民收入提高和投资能力提升，将更多被分流到国外市场，而于国内则效果有限。

　　《红周刊》：如何能有效解决汇率高估的问题呢？

　　鲁政委：所谓实际有效汇率，就是要把国内成本和人民币对外名义汇率的变化综合起来看。无论是劳动力成本的上升，还是人民币的升值，在面对国际竞争时对企业的影响其实都是一样的。解决人民币汇率高估问题，就要把高估的那部分降下来，要么降低国内成本，要么让人民币汇率贬值。

　　《红周刊》：这两种方式中，哪种方式好呢？

　　鲁政委：现在政府在有意无意中是通过降低国内成本来努力缓解汇率高估问题的。国内成本包括劳动力成本、融资成本、税收成本、土地成本等，具体措施例如开展结构性减税、降低融资成本等等。这种办法能够促使实际有效汇率出现一定下降，但整体效果有限。主要原因是：首先，国内成本的调整都不过是一个零和的利益调整，比如，减税后企业负担减轻了，但政府收入减少了，欠债怎么还？降低融资成本企业的负担也因此而下降了，但金融企业的盈利就减少了，当下降到一定的程度，银行的盈利不足以补充资本和维持资本充足率，就会导致银行守着一堆钱却没有融资能力。所有的国内成本中，劳动力成本所占比重最高，但除非出现工厂倒闭工人失业，否则难以降低劳动力成本。因此，单纯依靠降低国内成本，很难解决人民币实际有效汇率高估的问题。其次，诸多国内成本都具有向下刚性，易升难降，而与国内成本相比，汇率的调整不需要任何国内主体承担调整成本，且具有更高的灵活性。只要政府继续遵循市场化改革的逻辑，完善人民币汇率形成机制，让市场在人民币汇率中起决定性作用，人民币实际有效汇率高估问题会自动迎刃而解！

　　《红周刊》：向下调汇率意味着人民币贬值，那么人民币国际化怎么办？

　　鲁政委：货币国际化的前提是货币可自由交易，这要求其汇率是由市场决定的。而中国如此刚性的汇率表明汇率还没完全市场化。从套利角度人们愿意使用升值的人民币。但是从金融交易角度，没有弹性的汇率不会有活跃的交易，强势货币也不会被企业作为优先选择的负债货币。事实上，是否符合“自由使用”标准，正是目前困扰人民币纳入特别提款权（SDR）的最大障碍。解决刚性汇率，让汇率自由浮动，这个问题解决了，中国经济的困扰也就自然解除了，并将成为经济的“自动稳定器”：如果经济过热，人民币会升值；反之当经济低迷，人民币会贬值。而2012年之后，中国经济承受着持续的下滑压力，始终面临着通缩的风险，就是因为人民币实际有效汇率是持续高估的。

　　下半年货币政策维持现状

　　《红周刊》：经济是否回暖，直接对货币政策产生影响。您怎么看今年下半年的货币政策。

　　鲁政委：下半年的货币政策会维持现状，还是一个宽松状态，但宽松的尺度很难进一步显著加大。但如果放眼更远的未来，假设人民币汇率机制不改革，特别是对美元汇率仍然没有办法真正贬值，那么，本轮的中国货币政策宽松周期就没有结束。

　　《红周刊》：近期美联储加息预期强烈，美元资产回流，是不是意味着美元进入强势通道，这会不会对新兴经济体的汇率产生巨大的压力。

　　鲁政委：会的。除非前期调整比较充分、现在恢复比较好的少数经济体，未来大部分新兴经济体的外汇储备的总体将不断减少，国内经济将面临巨大下行压力及较大的通缩压力。极端情况下，一些新兴经济体还会出现货币危机。在这样的背景下，汇率弹性不足的新兴经济体，一定不要轻易地开放资本项目。开放资本项目的前提，是汇率基本可以自由浮动。

　　A股短期内延续宽幅震荡格局

　　《红周刊》：来谈谈资本市场吧，不能不提仍让人心有余悸的股市暴跌。流动性和杠杆催高了上半年的股市。您认为这次股市暴跌最该反思的是什么？

　　鲁政委：暴跌最直接的诱因是来自于过高的杠杆。高杠杆之下的股价剧烈波动，会给金融系统造成巨大风险。但杠杆又是经济和金融体系一个不可或缺的要素。成熟经济体一百多年前就有保证金交易，但在最近三十年虽有数轮股灾，但几乎没有对其金融系统发生大的影响。因此，此轮股灾最应该反思的教训是，在国内金融改革快速推进之时，不要过于以自己所谓的特色来忽视国际成熟经济体经验的借鉴和教训的汲取。

　　《红周刊》：这次暴跌对中国经济有什么影响呢？

　　鲁政委：短期内股票市场恢复正常还需要一段时间，特别是对一些创新创业类企业的融资会有更明显的影响。也不能排除会使中国市场化改革的步伐有所放缓。当然，此次暴跌不一定都是坏的影响。第一，此次暴跌使未来中国进一步的泡沫化的风险得到释放；第二，提供了一个可以全面系统反思监管体系的契机；第三，可以让我们冷静思考有一些可能不应该在条件不完全具备的情况下就快速推进的改革，比如，在人民币汇率形成机制改革相对滞后的情况下就准备年内完成资本项目开放的想法。

　　《红周刊》：确实应从中进行反思，找出不足去改进是重要的。那么您对后市怎么看呢？

　　鲁政委：下跌之后很多问题还在消化中。如场外配资的彻底规范、新的监管和交易规则的完善、国家队的推出路径节奏和方式、投资者心态的调整等等。个人认为，在此后的一到两个季度里，市场都将呈现宽幅震荡的格局，投资者可从中寻找那些跌幅较深的个股机会。特别是暴跌之后，企业重组的成本被降低了，未来投资者也还可以挖掘重组类个股的投资机会。

　　《红周刊》：说到投资机会，上半年互联网+、中国智造这些概念都曾被爆炒。很多人说这些行业可能是未来替代房地产、拉动经济的新引擎。您怎么看呢？

　　鲁政委：从西方经历来看，从工业化的高潮过去之后，目前还没有哪个经济体在房地产之外找到新的主导产业。从今年上半年经济数据来看，互联网、软件、电信利润的增速都很高。但互联网一方面会产生新的机会，另一方面站在对传统企业盈利、就业角度，也会产生“破 坏性”的影响。2000年前后美国互联网热潮时期，也出现过此类问题，当时结构性失业严重。因为相比于外贸和建筑，两者之间工人的可相互就业，但外贸和建筑工人却很难大量平移为信息产业的就业者。■