资产大置换 美元贬值放大美国金融收益

　　在新一轮量化宽松预期下，美元指数在四个月之内从88下滑到77，12.5%的跌幅引起全球对美元走势的格外关注。

　　华尔街投行普遍预计，此次美联储购买资产至少5000亿美元，多则上万亿美元。果真如此，美元贬值进程可能远未到底。美元贬值的深层逻辑是什么？美国政府对美元贬值会采取什么态度？美元贬值究竟如何影响美国的战略利益？理清这些问题，是理解当前全球经济金融大局的前提。

　　现在比较流行的一种观点认为：美元贬值目的在于减少国际贸易逆差，增加出口，提升美国产品的竞争力。美国总统奥巴马似乎只能通过美元贬值和增加出口的政策组合走出困境。但是，笔者认为这个观点并未切中美元贬值的要害。

　　理解美元走弱的要害在哪里？笔者的答案是，时至今日，美国整体经济的金融属性已经超过传统实体经济，上升为美国整体利益考量中的主要矛盾。所以，美元走弱的根本性力量，也应该到美国金融战略中去寻找。相对于十分惊人的“国家金融收益”而言，贸易赤字和增加出口已经下降为不甚重要的因素。具体说来，美元走弱涉及到美国金融战略的三个“关键点”。

　　推动资产大置换

　　第一个关键点：美国的资产大置换战略，是导致美元走软的首要因素。

　　美国投资者持有越来越多的别国资产；别国的投资者持有越来越多的美元资产——这是美国目前正在推动的资产大置换。可以这样描述：美国投资者广泛的减持和抛售美元资产（包括债券、股票、直接投资项目和现金储蓄），造成巨大的资本流出，转而持有其他国家的金融资产；其他国家的投资者（央行为主）得到这些美元之后，反过来把资金投资到美元资产上（包括债券、股票、直接投资项目和现金储蓄）。

　　美国国家对外投资头寸表透露了这一信息。根据美国经济研究局的最新数据，美国目前持有外国资产已经高达10.4万亿美元，而外国持有的美国资产是17.4万亿美元。也就是说，这其中的10.4万亿美元可归因于和美国的资产置换，余下的7万亿美元可归因于外国通过贸易顺差挣来的美元财富。

　　为什么会发生资产大置换呢？其背后的原因相当令人震惊。美国经济研究局一份详细的研究报告（作者为Pierre-Olivier Gourinchas 和 Helene Rey）显示：布雷顿森林体系解体以后的30年间（1973～2004年），美国持有的外国资产平均回报率为6.82%，而外国持有的美国资产回报率只有3.50%，两者相差3.32个百分点。以目前10.4万亿美元的资产大置换规模来算，美国每年得到净收益3450亿美元。这个来自金融渠道的财富增加值，已经远远超过了实体经济渠道的GDP增加值。

　　这意味着，仅从这一点讲，美国的财富增加手段已经发生了质变，扬弃了实体经济手段，金融手段已经占据主导地位。

　　更值得我们关注的是，美联储今年最新数据显示，美国利用10.4万亿美元的海外资产收益，不仅支付了外国持有的17.4万亿美国资产的全部收益索求，而且每年还能有1940亿美元的盈余。

　　账算到这里，美国进行资产大置换的原因和动力就十分明确了。人们常有的一个认识误区是，以为别国持有巨额的美元外汇储备主要来自于这些国家的贸易顺差积累，可事实绝非如此，绝大部分来自于“美国的资产置换效应”。

　　美国的资产大置换目前是何种态势？可以概括为“金融危机之前加速置换、危机中略有停顿、危机后迅速重启”。

　　最近，华尔街投行给客户广泛下达的资产配置建议有力地印证了这个判断。高盛集团最近反复向客户强调：未来12个月，美国股市提供的回报远远低于欧洲及亚洲新兴市场，因此建议资金配置向外围国家倾斜；美国的企业债券和现金资产也是类似情况；至于13.7万亿美元规模的美国国债市场，价格泡沫已经相当严重，若继续持有回报率将为负值，因此强烈建议做空美国国债，声称“政府债券是我们最强烈确认的应当减持的资产”。按照这个逻辑，美国投资者会广泛抛售美元资产，将之置换为外围国家的高收益资产，由此造成的资本大举外流无疑会推动美元继续走弱，高盛预测美元指数可能创下新低也完全合乎情理。