宏观时间窗口的关闭与金融去杠杆的下一程

    在全球长债务周期的顶部，金融去杠杆的能力实际反映了一个国家金融体系的宏观稳健度或者金融安全度。因此这将促使，一旦紧张的宏观基本面出现难得的去化窗口，政策当局就应该立刻启动敦促金融部门压缩杠杆的主动举措，以获取珍贵而又稀缺的债务顶部存续机会。可以说，在长债务周期仍然处于“尖峰时刻”的脆弱宏观条件下，由监管当局推动的金融去杠杆周期，无非是一种由杠杆空间换取债务时间的“套利”交易，这在经典的宏观模型中被称为“政策冲击”。

    合意的顶层设计者需要寻找可以缓释这个政策冲击的宏观时间窗口。这个时间窗口可以由两个约束条件的松弛来表述：一是实体经济的增长约束出现松弛，即稳增长的底线与实际增长之间出现一定的冗余，以便腾挪出足够的经济下行空间缓冲由金融杠杆去化产生的紧缩冲击。二是金融体系的风险约束出现松弛，即风险压力测试出现较基准情形乐观的局面，让监管当局相信金融机构的杠杆停滞和压缩，不足以引发全局的系统性风险。

    过去一年的时间是中国主动金融去杠杆的黄金窗口。一是在实体经济层面，L型趋势中出现了W型的周期性脉冲回暖。有足够的数据足以证明这次脉冲的赝造，边际的动力主要来自于基建和房地产，所谓的新周期似乎仍然遥遥无期或者至少没有出现有效的观测值。二是在金融体系层面，系统性风险出现了难得的缓和迹象，银行业的不良率多年来第一次出现走低的趋势，宏观风险的“风暴点”人民币汇率也出现了超预期的平稳；而大宗商品的暴涨式回暖、债券多年的牛市积累，股票前期惨烈的内生出清，也似乎为金融市场创造了足够的风险引爆空间。

    然而种种迹象表明，当前中国宏观经济的增长约束和风险约束正在绷紧，金融去杠杆产生的政策冲击正在显现，即由风险处置本身产生次生风险“内卷”的概率正在变大：

    首先实体经济掉头向下，可能触碰W型底部增长底线。先行指标PMI、社会消费状况、固定资产投资、房地产投资和销售等一系列宏观指标已经显现出这样的苗头：

    4月财新服务业PMI 51.5 ，为2016年6月以来新低；4月制造业PMI 51.2%，比上个月下降0.6个百分点；4月规模以上工业增加值同比增长6.5%，比3月放缓1.1个百分点，低于预期7%；中国4月社会消费品零售总额同比增速10.7%，不及10.9%的预期和前值；中国1-4月城镇固定资产投资同比回落至8.9%，预期9.1%，前值9.2%；1-4月民间固定资产投资同比名义增长6.9%，1-3月增速7.7%；中国1-4月商品房销售面积同比增长15.7%，增速比1-3月份回落3.8个百分点，商品房销售额增长20.1%，增速回落5个百分点……

    其次金融市场“量价齐缩”，利率中枢和取消发行的债券数量双双创多年历史纪录，流动性和违约风险开始显现并呈严重趋势。金融机构的强制性杠杆去化将带来明显的缩表和营收压力，这将侵蚀其风险容纳和处置能力，汇合到宏观上则会对系统性稳定造成巨大的隐患。数据显示1季度银行超储率跌至1.3%，创下2011年3月以来最低。

    第三，金融去杠杆压力正逐步传导到实体层面。在MPA和影子银行穿透的规范监管下，金融机构主要是商业银行大幅压缩信贷投放，这首先伤害的往往是效率高的民营经济，因为在特殊的风险环境里其缺乏足够的信用背书；另外，商业银行也正在将去杠杆成本加成到对实体经济的信贷定价上，当然加成程度最高的仍然是定价处于弱势的中小企业客户。

    第四，资本市场在流动性紧缩的冲击下大幅下跌，债券自不用说，债券价格指数已经创多年新低；股票市场最近半个月“腥风血雨”，如果没有“国家队”的持续维稳，大盘指数的下跌可能远远超出当前的水平。

    第五，外部黄金时间窗口也正在走向尾端，6月份美元加息的概率接近80%，人民币汇率可能再一次驶入“风暴区”。

    最重要的是，当局对金融去杠杆的态度开始出现缓和的迹象，这或许是对金融去杠杆时间窗口逐步关闭的默认。官方媒体屡屡发声，提醒监管层注意由于处置金融杠杆而发生的风险。而在货币市场上，央行开始逐步加大流动性的投放力度，最近几天的逆回购相当“给力”，政策敏感度高的资本市场开始出现趋稳的迹象。

    然而，宏观时间窗口的临界逼近并不意味着监管周期的立即变局，这还取决于监管当局自身的声誉管理、风险偏好和治理博弈等。如果金融机构都能看出监管当局对于客观约束的“软弱”和“妥协”，监管层的声誉管理将会遭遇巨大的挑战和质疑，那么进一步的监管套利将更加有恃无恐。另外，在监管部门管理层“新官上任”的敏感期内，为暴露上一任监管周期的风险而骤然提升风险偏好是完全可能的。这将意味着即使金融去杠杆的宏观时间窗口正在关闭，监管当局仍然可能保持原来的政策基调继续进行“压力测试”。

    但是，去杠杆的手段和方式可能进入“3.0阶段”，由央行单独收紧流动性（1.0阶段，2016年下半年），到“收紧流动性+收紧影子银行”的“双紧组合”（2.0阶段，2017年年初至今），逐步转变为“稳定流动性+收紧影子银行”的“松紧组合”（3.0阶段），这可能意味着监管紧缩周期开始“反复筑底”。而过去半年以来中美之间的利率走势分化，也为流动性的边际放松提供了外部空间。这可能为配置盘创造一定的久期机会。金融去杠杆之后的中国金融走势，我们将在下一篇报告里详细说明。