4月经济数据预测：进口增速回落 新增信贷10000亿

　　4月经济数据预测

　　来源：中金固定收益研究；作者：陈健恒、唐薇、但堂华

　　投资

　　首先，房地产方面。前期以中西部地区为代表的商品房涨价及销售带动，叠加年初至今政府加强土地供给，3月份房地产开发投资当月同比增速从上月的8.9%升至9.4%，中部地区增速显著。从拿地和新开工来看，前期也有所回升；3月房屋新开工面积当月从10.4%升至13.1%，其中住宅类新开工增速较高。不过，3月商品房销售面积当月同比增长14.7%，较1-2月的25.1%而言，房地产的销售在3月限购限贷后增速明显下降。不过商品房销售额当月同比增速从1-2月的26%小幅降至24.4%，对应销售均价同比上涨8.5%。

　　4月份来看，在3月热点城市出台一系列限购限贷政策之后，30大中城市的商品房销售进一步下滑，同比下降48.4%（图1）。不过，考虑目前新开工增速仍较高，年内房地产开发投资仍有一定保障，3月仍保持相对平稳的增长。但3月的限购以及限卖政策或滞后反映到商品房的销售与新开工上，叠加融资政策收紧，后续房地产开发投资或小幅走弱。

　　其次，基建方面。目前，银行资金投资中，较多集中在基建、PPP、扶贫、特色小镇相关的贷款项目。预计基建投资仍将保持较高的增长，不过去年同期基数偏高。考虑以往年初一般是财政盈余，但今年一季度财政收支首次实现赤字，意味着财政的资金到位较早，下半年支撑力度或有限。

　　再次，制造业方面。随着PPI的反弹，带动工业企业利润同比的显著改善，3月工业企业利润累积同比仍高达28.5%，对应的当月同比从31.5%降至23.8%。不过结构上分化较大，中上游累计同比61.5%而下游行业仅12.5%。中上游工业企业的利润改善，跟供给侧改革下的价格回升带动利润好转有很大的关系，因此产能过剩行业利润回升显著（图2）；但之所以传导不到下游，则因需求相对较弱，下游除了龙头，价格的传导其实相对有限（所以股市的大消费概念龙头涨的更多，且有抱团现象）。考虑主因供给侧改革下的价格及供给推动，而非需求拉动，预计利润改善还能维持一段时间，带动未来一段时间企业生产活动的回升及补库存，有助于制造业的回升；尤其是往后看，5-8月的制造业基数较低。但未来随着工业品价格回落，利润会逐步回落。

　　综合来看，前期房地产新开工增速不错，对短期的房地产开发投资提供保障，尽管房地产销售有所下滑，短期投资延续平稳增长；基建或仍保持相对较高的增速；而制造业，尤其是中上游行业，在利润回升的背景下，短期有望进一步企稳（图3）。预计4月固定资产投资名义同比增速在9.0%附近，较3月的9.4%小幅下降但仍较高；累计同比或在9.1%附近。

　　工业

　　我们把主要行业的工业增加值分为四个大类：消费类，中间工业品类，工业产成品类以及采矿类（此四大类占工业增加值比例超过90%），从三月披露的数据看，除了大消费类保持平稳之外，其他三类的增速都有所上行。（图5，超出我们及市场的预期），我们认为工业生产显著反弹的主要原因在于：第一，海外需求的恢复；第二，高利润增速刺激了企业的生产意愿。

　　从4月的情况来看，工业生产可能不会快速回落，原因在于：第一，虽然在3-4月间很多工业品价格显著回落，但从高频数据上看，企业生产情况依然比较平稳，具体而言：电厂耗煤和焦化企业开工情况比较平稳（图4），高炉开工率较上月有所回升，汽车轮胎开工率略有较低。第二，去年同期基数较低。综合来看，预计4月工业增加值同比增速在7.2%左右。

　　从我们的分类来看，在总需求增长乏力，汽车行业增长透支的背景下，消费行业增长难有较大起色，而3月快速反弹的行业大类（工业中间品）则将在未来面临库存高企和利润同比增速下行的问题。存在较大不确定性的是工业产成品类，在3月工业产成品大类下几乎所有细分行业的增加值同比增速都有所上行，我们认为原因有两方面：第一，国内投资意愿有所修复，对于设备的购置意愿有所增长，第二，海外需求有所恢复。目前这两个因素都没有弱化的迹象，但是需要注意的是，根据我们的测算，工业产成品增加值的同比增速也已经上升到了2012年以来的高位，从直观感觉上来讲，持续性存疑。

　　消费

　　3月份消费同比增速10.9%，较1-2月大幅回升，主要在于汽车零售额同比增速从-1%回升至8.6%，由于汽车类占比较大，对消费同比增速的影响也较大。3月最后一周汽车厂商加大促销力度使得月末零售额大幅增加，带动全月零售同比增加2%。根据乘联会数据，4月前三周累计零售/批发同比增速分别为-0.9%/4.4%，零售仍然低迷，且汽车市场继续呈现批发增速高于零售增速的情况，经销商库存压力较大。虽然今年乘用车需求低迷，但一季度地产向好带动卡车需求旺盛，随着去年12月购置税减免的提前透支效应逐步消退，预计汽车消费较1季度将有所好转。成品油方面，发改委在3月底下调一次油价后，4月紧接着进行了一次上调，油价整体变动不大，考虑到基数较低，预计石油及其制品消费增速仍然在高位。地产链条方面，受房地产调控进一步升级影响，4月地产销量进一步下滑（图1）。4月前26日的30大中城市商品房销售面积同比下降40%，较3月同比降幅进一步扩大。但考虑到地产销量对家具类和建筑装潢材料类消费的传导具有一定的滞后性，而一季度地产销量向好，预计家电和装潢消费仍较高。综合上述分析，考虑目前通胀水平可能仍不高，价格因素影响较小，以及4月消费基数偏低，预计今年4月社会消费品零售总额同比增长10.5%，仍然保持在高位。

　　外贸

　　我们从量价两个因素去分析3月份的进出口情况：出口：就全球经济基本面而言，全球经济总体处于温和复苏当中。三月出口同比增速达到16.4%，大大超出市场预期，价格方面：虽然3月和4月的出口价格指数尚未披露，但是我们可以根据出口商品的构成和相应的商品价格来构建前瞻指数（出口商品的价格一般滞后价格实际变动1-2个月），我们发现前瞻指数已有一定的回落（从三月开始），因此三月份出口金额的超预期恢复应主要与量的因素有关。（图6，7）四月份虽然出口前瞻价格指数进一步回落，但是回落幅度相对比较有限；数量方面：3月摩根大通全球综合PMI的新订单分项指标为53.6，依然处于高位，这意味着全球需求仍未有走弱的迹象。考虑到去年的低基数，我们认为出口增速仍会维持在15%左右的水平。

　　进口：从今年以来的数据看，价格因素对进口的影响较为显著，但是即使扣除价格因素，进口同比增速（平减指数）恢复也十分明显（图8），这与之前一段时间原材料的补库存比较一致，展望未来，价格方面：PPIRM同比增速明显回落（由于进口品的种类与大宗商品价格比较一致，不再合成进口价格指数而直接用PPIRM指数来代替），价格的影响将进一步回落（图9）。数量方面：延续上周周报的判断，高企的库存会压制原材料的进口量，BDI指数的走弱也佐证了这个判断，据此我们认为进口同比增速将继续回落到12%左右。

　　通胀

　　PPI方面，我们发现从利用高频数据来预测短期工业品价格走势的角度看，PPIRM构成成分与可得高频数据的匹配度更好，相关性模型计算的权重更加稳健。而从历史数据看，PPIRM与PPI环比数据的一致性非常高（图10），所以我们的预测方法是：先根据高频数据预测PPIRM，进而倒推PPI。从由高频数据计算出的均价来看，构成PPIRM成分的主要工业品在4月份的价格走势形成一定分化，环比下跌的有：铁矿石的价格环比降幅都在15%以上，Myspic综合钢价指数下跌接近10%。主要化工原料中：聚氯乙烯价格下跌6.15%，涤纶长丝价格下跌4%，顺丁橡胶价格下跌超过20%，有色金属材料中，铜下跌1.5%，锌下跌3%，但是铝价格上涨3%。环比上涨的有：如水泥价格指数上涨4.8%，玻璃价格指数上升1.3%。环比基本持平的有：煤炭，汽油等。总体上价格呈现下跌的态势。根据我们构建的拟合模型，我们预测4月的PPIRM指数将环比下跌0.5%左右。

　　从历史数据来看，当环比价格上涨时，PPIRM与PPI有正缺口且随着涨幅的扩大，正缺口也拉大，反之亦然，另外从我们跟踪到下游工业品的情况看，本月暂时没有明显的降价现象，因此，我们认为PPI的环比跌幅必将小于PPIRM，我们预测PPI环比跌幅在0.3%左右，对应PPI同比值为6.5%左右。

　　从未来看，我们认为PPI同比值仍将回落，原因在于：第一，从我们观察到的企业生产经营情况看，企业普遍库存水平（包含企业库存与社会库存）不高，提价能力有限。第二，由于基数效应（从2016年5月到12月，除6月的环比值为负外，其他都为正），同比值将持续回落。但由于供给上的不确定始终存在，PPI的环比情况仍有较大不确定性。

　　CPI方面，我们预计4月CPI同比或在1.1%（3月CPI同比0.9%），仍保持较低的水平。4月食品价格环比仍小幅下跌，不过跌幅收窄。从高频数据来看，蔬菜、猪肉价格下跌幅度相对较大，其他肉禽、油脂、豆类环比微幅下跌；水果、水产品价格有所上行，有一定的季节性因素。我们在年初的2017年通胀展望提到，现阶段看到的月度存栏数据或不够全面，从统计局公布的一季度数据来看，3月末生猪存栏是4.1亿头而非3.6亿头，且今年一季度生猪存栏与生猪出栏的同比已转正。同时，16年3-4月生猪养殖利润明显提升，带动一批养殖户补栏，对应会形成17年年中的供给。因此，往后看，猪肉价格仍面临一定的下行压力。蔬菜方面，去年二季度蔬菜价格明显下跌，预计二季度对CPI向下的拉动减弱。整体看，4月食品价格小幅下行。非食品方面，历年4月非食品在衣着、居住带动下季节性温和上涨，一般环比涨幅在0.2%附近，预计今年在居住、衣着、交通带动下也类似，不过未来医药品价格改革推进下，医疗保健上涨或明显放缓。此外，发改委4月上调成品油价格1次，油价环比上涨1.19%，估计交通相关小幅上行。综合来看，食品价格降幅虽收窄但环比仍小幅下降，非食品价格季节性温和上行；对应4月CPI同比小幅回升至1.1%附近。在翘尾因素带动下，二季度整体CPI同比或在1.3%附近，处于货币政策合意通胀水平偏低的区间。

　　货币信贷

　　3月份新增贷款1.02万亿，低于此前市场预期，主因季末MPA考核以及窗口指导下，银行主动或被动压缩，控制一季度新增狭义信贷的规模。由于今年一季度的MPA考核较为严格，表外理财首次纳入广义信贷、部分地区容忍度T下调等，加大了商业银行MPA考核的难度，导致其广义信贷增速空间有限；叠加负债成本上升，银行表内更倾向于贷款、非标等资产，因而压缩票据、债券等资产。

　　4月份信贷来看，尽管16年4月新增信贷仅5556亿元，但其当时的背景是一季度银行大量早放贷早收益，且去年前四个月债券融资较为畅通（16年1-4月社融中企业债券科目净增合计1.45万亿元）。今年4月来看，由于3月信贷有窗口指导、MPA考核而压缩的影响，4月或仍有一定的项目储备；叠加年初至今信用债发行不畅、净融资较少，部分融资需求转向贷款、非标等；且微观调研显示地方银行在PPP、扶贫、特色小镇相关的贷款投放占比较高。因此，预计今年4月信贷投放强于往年偏弱的季节性，或在10000亿附近。关注后续监管仍以防风险去杠杆为主线，但更加注重监管协调对市场的影响。

　　社会融资方面，今年一季度社融增量共计6.93万亿，高于去年同期的6.54万亿，且结构上发生显著地变化：一季度非标融资在新增社融的占比从16年的11%提升至20%（社融余额中非标占比为12.8%）；而债券融资在17年为-1472亿，较16年的1.24万亿明显下降；此外，由于表内信贷监管趋严，一季度压缩表内票据1.08万亿、表外票据扩张6800亿；即表内信贷及标债在严格监管下，融资需求转向表外的非标及票据。预计这样的趋势短期仍会持续，但未来或在融资困难传导到实体经济、监管协调等逐步改善。4月份来看，如上文所分析，信贷规模或在1万亿附近；信用债净融资为700亿；4月股市融资相对平稳，在800亿左右的量级；关键在于非标和表外票据，预计未来非标净增或有所下行，但绝对量仍不低。总体来看，预计4月社融规模在1.3-1.4万亿，较3月有所回落。由于去年4月的低基数，社融余额增速或从12.5%小幅回升至12.8%附近。

　　货币方面，从信贷收支表可以看出，近年来资金运用端的“其他”科目增长显著，导致虽然金融机构资产负债表扩张迅速，但并不体现为M2的增长。考虑4月存款回升、外汇占款或只是小幅下降、央行小幅净投放等因素；叠加去年某些原因导致M2增量低基数，预计4月M2增速小幅回升，从3月的10.6%回升至11%的水平。

　　总结：

　　注

　　本文所引为报告部分，报告原文请见2017年4月29日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒，唐薇：杠杆何去从？》。