互联网公司的上市死结：不上不行 上了又被嫌弃

　　文 / 巴九灵

　　试玉要烧三日满，辨材须待七年期。

　　互联网公司最近有点水逆。

　　国外的共享办公公司WeWork被认为是披着互联网外衣的二房东，因为投行给的估值太低选择中止上市；网红电商如涵控股遭遇集体诉讼，被指控隐瞒网红数量下滑的信息，损害了投资者利益；用来查字典的网易有道上市当日股价便下跌26.47%……

　　也不只是它们的日子惨，截至10月份，2018年以来在港股和美股成功上市的48家中国互联网公司，它们的股价较上市时的发行价，平均下跌了28%。

　　股价数据统计截至2019年10月30日

　　那么，互联网公司遇冷的原因何在？

　　直接原因当然是亏损——无论是WeWork、网易有道或者是那48家互联网公司，它们大多入不敷出。

　　在小巴看来，深层的原因还与互联网公司上市的时机以及证券市场的特点有关。

　　过早上市的互联网公司

　　如果观察一家典型的互联网公司的发展周期，大致跟下图一样：           

　　Ⅰ阶段支出很高，收入很少，公司越亏越多；Ⅱ阶段收入开始爆发增长，规模效应下，亏损逐渐收窄；Ⅲ阶段收入完全爆发，互联网每增加一个用户，成本几乎为0的特点开始生效，公司迈过盈亏平衡点。

　　对证券市场来说，Ⅱ阶段偏后，公司有望盈利时是最好的上市时间。Ⅰ阶段太早，不确定性太强，而等到Ⅲ阶段时公司的价值已经很明显，需要付出昂贵的价格。

　　对公司来说，Ⅰ和早期的Ⅱ阶段才是最需要资金支持的时候。

　　通常情况，创业公司早期发展所需的资金来自天使投资、风险投资、私募股权基金等一级市场，但近两年的一级市场难言景气。

　　根据清科研究中心发布的《2019上半年中国股权投资市场回顾与展望》报告，这两年一级市场的投融资金额双双降低。

　　其中，2018年中国股权投资市场募资总额13317.41亿元人民币，同比下降了25.6%；投资总额10788.06亿，同比下降了10.9%。

　　今年上半年，下降的趋势依然延续：募资总额5729.56亿元人民币，同比下降19.4%；机构出手也更加谨慎，投资金额2610.91亿元，同比下降58.5%。        

　　因为一级市场不给力，所以互联网创业公司被迫向二级市场要钱，也就是我们常说的股票上市。

　　在2018年以后上市的公司中，瑞幸咖啡从创立到IPO只花了17个月时间，创造了全球最快IPO的纪录。趣头条的上市之路用时27个月，拼多多为34个月。

　　但这些公司都做好面对二级市场投资者的准备了吗？

　　不同的公司答案可能不一样。

　　证券市场是个什么地方

　　互联网公司遭到冷遇，也跟证券市场本身的特点有关。

　　在这个世界上，钱和钱是不一样的。

　　天使投资的钱最慷慨，在车库里演示PPT就能拿到，所以天使投资人通常也是3F，即家人、朋友和傻瓜（Family、Friend、Fool）；越往后的融资要求越高，从产品雏形到成熟的产品，需要有数据支持……

　　到了证券市场，时刻面临业绩排名压力的基金经理们耐心就更少了，他们盯着互联网公司财务报表的每一行问：公司到底能不能盈利，利润拐点是什么时候？

　　这当然可以看作是对投资者的钱负责，但另一方面也说明了证券市场的短视。对此，不乏反思者与质疑者。

　　以季度报告为例，相比半年度业绩与年度业绩，公司的季度业绩容易受到汇率、原材料市场波动、行业淡旺季等因素的影响。这会给上市公司的季报带来更大的业绩达标压力，从而影响长期战略投资。

　　股神巴菲特与摩根大通CEO戴蒙去年曾呼吁上市公司停止发布季度业绩展望报告。而特斯拉创始人马斯克也对外表示，季度报告扭曲了公司决策的模式，令他们做出一些对季度有效，但长期并不正确的决定，这正是他一度希望将特斯拉私有化的原因之一。

　　当仍在亏损的互联网公司一头扎进“目光短浅”的证券市场，错误的时间遇上错误的钱，悲剧就发生了。

　　互联网公司的估值难题

　　不过，在小巴看来，互联网公司的寒冬可能并没有那么冷。

　　互联网公司的优点与缺点，都是不确定性。

　　我们来大胆假设下，有这么一家互联网公司，如果它能顺利实现盈利，那么它的价值就是10个亿；一旦烧钱失败导致破产，就一键清零。假如盈利和破产的概率都是50%，那么这家公司就值5亿，这是最简单的数学期望。

　　但是，当你既不知道互联网公司的存活概率，也不知道何时能盈利以及盈利有多少时，要给它算一个合适的价格就变得很难。华尔街的精英也不例外。

　　我们知道，海外成熟市场的IPO发行价是经过公司与高盛、摩根这样的投资银行讨价还价产生的。理想情况下，新股上市首日的涨幅介于5%~20%之间时，定价最合理——既满足了公司的融资需求，也给投资者带来一定收益。如果涨幅很高，说明公司募集到的资金少了；如果股价涨幅很小甚至下跌，说明之前对公司的估值过于乐观了。

　　在现实中，新股上市后的股价跌破发行价其实是一件很正常的事情。

　　数据来源：富途证券

　　2018年上市的这批公司，破发率为38%，仅是第三高的。相比早年上市的那些前辈，它们的股票下跌概率并没有特别突出。只能说，证券市场对互联网公司的估值一如既往地不准。

　　归根到底，上市不利与股价下跌只是说明证券市场现在不待见这些亏损的互联网公司，但投资者的记忆可能只有七秒。

　　今年3月份，拼多多还因2018年亏损扩大18倍被质疑烧钱模式不可持续，财报公布当日股价下跌18%。随着用户数与总交易额大幅上升，拼多多在9月底顺利借了一笔8.75亿美元的零利率可转债。

　　同样，今年二季度实现整体盈利后，美团也摆脱了股价腰斩的窘境，坐上中国第三大互联网上市公司的位置。

　　对公司来说，发展才是硬道理。

　　创业维艰

　　本质上，证券市场是一个互相交换想象力的地方。人们根据对公司未来的构想，各自出价，于是有了股价的此起彼伏与一幕幕苦乐悲欢。

　　对那些仍在失血的互联网公司来说，乐观与悲观的斗争显得尤为激烈。

　　应对的方法有两个：第一个是挥手作别。WeWork选择了继续拿软银的钱，等待时机再上市；而有些成功上市的公司，比如优酷，则在2016年投身阿里，私有化退市。

　　第二个方法，是努力实现盈利，凭借靓丽的利润表现重新成为座上宾。

　　这或许很难，但创业本身不是件容易的事。据IT桔子统计，2019年死亡的新经济公司数为318家，这个数字并不比前几年多。

　　在这份死亡名单中，包含了爱屋吉屋、熊猫直播、全峰快递等你听过或没听过的公司，是否知名并不能保证最后的存活率。

　　同样，在创业的路上，IPO也远远不是终点。

　　本篇作者 | 拾月