30家房企销售额过千亿 奇迹背后的三高模式何时休？

　　30家房企销售额过千亿 奇迹背后的三高模式何时休？

　　陈博 谢敏敏 田国宝

　　即便这是中国人耳熟能详的行业，你还是很有可能会为以下事实所惊叹：商业历史上从没有一个行业，像今天中国房地产这样，拥有如此多销售额以千亿级计的公司。就是在其他任何国家去回溯不同时代的统治型行业--石油、矿产、铁路、汽车，甚至互联网，也极为罕见。

　　据在中国传播最广的几个房地产销售榜单之一——克而瑞房企销售榜披露：2018年的千亿房企数量已经达到了30家。要知道，行业龙头万科首度突破千亿规模，也只是8年前的事情——万科今天的销售额已是当年的6倍。

　　尽管这些榜单因为浓厚的商业性质而饱受争议，但没有人会无视它们。政府的招商、金融机构的投资、合作伙伴的选择等等，都需要有这样的参照。“很多银行对房企低成本融资限制了规模的门槛。对银行来说，千亿是一个加分项。”一名券商分析师告诉经济观察报，规模越大，本身能够调动的资源、打通的融资渠道才会更顺畅。

　　类似的故事令千亿成为舆论场中的房企“安全线”。据克而瑞统计，2018年初，制定千亿销售目标的房企多达46家。对它们而言，这是与时间赛跑的一年。“2019年，我们预期整个行业规模往下走，这种态势下，若想实现逆势扩张，肯定需要更大的投入，承担更高的风险。一些新晋千亿房企或准千亿房企，由于这两年扩张较快，从2018年下半年已经开始感受到压力了。”克而瑞研究中心总经理林波说。

　　易居企业集团CEO丁祖昱近日在他的一场报告秀上提到，预计千亿房企未来规模扩容会放缓，短期内将维持在30-35家左右。

　　充分竞争、高度分散的行业经历市场资源洗牌有着很强的逻辑，但大而不倒的理由常常站不住脚。从过去几年一些“掉队”的例子比如万达来看，千亿远远不是一条安全线。一方面是影响行业未来的因素仍然扑朔迷离，另一方面，中国式千亿，本身就给企业的发展模式，种下了诸多经营隐患。“我们凭借高周转、高杠杆冲上了千亿，2019年，它们仍然会是关键词，今年看起来一点都不会轻松。”一位千亿房企管理者结束年会后如此感叹。

　　“利器”高杠杆

　　千亿规模是房企冲刺销售额的一个“刻度”，但想要实现却并不容易。拿地、开发、销售、回款，一连串闭环需要依靠速度和规模来抢跑。但房企往往难以凭借自有资金的周转完成运作，通过加大金融杠杆往往是房企跃然而起的最佳弹跳器。

　　国元证券（香港）首席经济学家叶翔曾谈到，高杠杆源于企业收益、风险预期与实现出现偏差，即高估了通过负债产生的资产收益。

　　这种高估，导致负债变成一把悬挂在房企头上的达摩克利斯之剑。同花顺的统计数据显示，13家新晋千亿房企至少有11家资产负债率超过70%，其中中南建设、正荣地产、阳光城等3家的资产负债率超过85%。

　　按照行业惯例，70%是资产负债率的警戒线，目前来看，扩容的这部分千亿房企几乎都徘徊于警戒线之上。

　　“就像一个小孩成长要多吃快长，房企如果不利用高杠杆，往往难以达到规模扩张。”一名闽系百强房企的财务负责人打了一个比喻。

　　以发债赢取扩张筹码，是广州富力地产股份有限公司（以下简称“富力”）的策略。这家曾经的“华南五虎”之首，在2014年提出了三年千亿目标，2016年冲击千亿遇挫，2017年富力再提千亿目标。2018年未经审核营运数据显示，其权益合约销售额约1310.6亿元，首次跨越千亿门槛。

　　2018年倒数第二天，富力发行了最新一期超短期融资券，计划发行总额为10亿元，发行利率为5.66%，期限为90日，起息日为2019年1月4日。

　　这是富力在2018年第9次发起同类融资。特别是当年8月份起，短短4个月间，富力接连发行了5期超短期融资券，单次发行总额为5-10亿元。期限为90-270天不等。

　　2018年以来，富力发债动作频频，甚至走上发行新H股的另类融资路径。去年12月，富力地产拟面向合格投资者公开发行面值不超过130亿元（含130亿元）的公司债券获核准。

　　发债的目的主要是借新还旧。在最新一期超短期融资券发行说明书中，富力表示，该次所得款将用于偿还2019年1月到期的一单票据。按照计划，130亿元的公司债券也将用于偿还富力地产在2016年发行、2019年到期的四笔公司债券。

　　截至2018年9月底，富力的期末现金及现金等价物余额约192.24亿元，短期借款加一年内到期的非流动负债为372.57亿元。

　　在2018年的2月和5月，鉴于市场波动较大，富力陆续取消过10亿元中期票据、10亿元超短期融资的发行计划。8月份，其发行的一笔60亿元住房租赁专项公司债券也转为“终止”状态。“从2018年下半年开始，房企融资压力趋大，第三季度达到最顶峰。大部分房企都采取借新还旧的方式，但那段时间新债借不来，老债急着要偿还，房企的资金一下子就周转不过来。”林波说。

　　上述闽系百强房企的财务负责人告诉经济观察报，现金为王，这在地产行业中更为明显。“在融资趋紧的背景下，现金流直接决定一家房企的生死。”

　　2018年11月正式向港交所递交上市申请的中梁控股集团有限公司（以下简称“中梁”），也刚迈入千亿门槛。2015-2017年，中梁流动负债总额分别为103.87亿元、351.35亿元和796.81亿元，截至2018年6月30日的数据显示，这一数字快速增加至1184.2亿元。截至9月30日，中梁流动负债总额增长至1377.55亿元。

　　2015年和2016年，中梁的净负债率达到1335%和1790.2%，中梁在招股书中解释称，过去净负债率较高是因为主要应对业务增长其融资需求不断加强以收购额外地块，同时相关物业项目尚未开始预售及产生现金流入。

　　从2018年最新财报看，多家新晋千亿房企的负债率还在上升。

　　货如轮转 金钱不眠

　　高杠杆直接投射到房企的动作上，是他们普遍在土地储备方面加大马力，同时谋求快速变现的方式。

　　“扩张迅速反映在这些房企身上，就是投资规模加大，面临的再投资压力也巨大。他们不像小型房企一样，可以放缓拿地，保持现金流；也不像大型房企，回款率高，能够维持稳定负债。”一名房地产分析师称。

　　林波对经济观察报表示，纵观13家房企，其共性是，此前几年均有较大的扩张动作；在三四线都曾加大投入。

　　这些千亿房企规模上的真正崛起普遍发生于2015年-2016年之后，也正是自那时开始，这些企业抓住市场上行期的机会，大举拿地。

　　中梁是其中的代表。浙江房企中梁直到2016年才开始全国化战略，辐射至安徽、福建、江西等地，2018年触角更是延伸至内蒙古、辽宁等地，直至覆盖全国110个城市。

　　2016年这家公司平均五天拿一块地，2017年平均三天拿一块地，每周预计有四五十块地上报集团。据悉中梁的投资团队多达780名员工。

　　2018年下半年以来，诸多大型房企都表示会收缩投资策略，但中梁的拿地规模依然在大幅增加。根据中指院数据，2018年全年中梁拿地金额为524亿元，新增货值较2017年增长165%，成为TOP30企业里货值增长最为迅猛的企业。这一拿地额也在13家房企中排名第一。

　　招股书披露，2015~2017年中梁的拿地数量分别是9幅、63幅和119幅。但截至2018年8月31日，仅8个月时间，中梁已经获取了183幅地块，这意味着，中梁的拿地速度很可能早就超过了去年的“平均三天拿一块地”。

　　拿地之后，中梁力求将这些地快速变现。作为碧桂园模式的拥趸，中梁同样希望将高周转用到极致。2016年中梁内部提出了“456”模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入。为了鼓励区域公司按照“456”的模式运转，中梁设置了丰厚的奖励：项目开盘后达到“456”的标准，立即获得100万元的内部奖励。但随着三四线市场下行，去化速度明显转慢，中梁想要实现“456”的难度正在逐步加大。

　　阳光城同样受益于此前的高周转模式。在2015年遭遇过增长瓶颈的阳光城，2016年在投资模式上全面改变，主要通过并购的方式大举拿地。年报显示，2016年阳光城获取土地储备约1900万平方米，货值储备约3800亿元通过多种方式共计获得25个项目，计容建面977.80万平方米。其中公开招拍挂获取项目计容面积141.9万平方米，成交价格 156.27亿元，占比14.5%；通过收购的计容建面为835.90万平方米，并购价款124.96亿元。占比85.4%80%的土地储备为并购所得，20%来源于公开招拍挂市场。2016年阳光城获取土地储备约1900万平方米，货值储备约3800亿元，其中80%的土地储备为并购所得，20%来源于公开招拍挂市场。

　　2017年阳光城则是致力于通过拿地完成全国化布局，投资模式有所变化，为了提高周转，迅速获取了大量短平快项目。这一年阳光城掀起投资拿地的高潮，新增包括天津、山东、河北、海南、新疆、贵州、重庆、云南、粤东、南粤、辽宁、安徽、甘肃等13个区域，到年底形成30个区域公司。

　　年报数据显示，阳光城2017年获取项目120宗，新增计容面积2021.63万平方米。其中收并购项目52个，新增建筑面积2022万平方米计容面积1074.29万平方米，新增权益货值1407799.04亿元。在2017年的最后两个月，阳光城基本上达到了2天拿一块地的效果，完成了48宗土地收购和招拍挂的确权。

　　但2018年下半年以来，距离千亿临门一脚的阳光城明显放缓了拿地步伐。2017年其整体土地开支为650986.42亿元，2018年计划拿地支出800亿元，但根据中指院数据，阳光城2018年拿地支出为424亿，仅达到了其投资计划的一半数额。年报数据显示，阳光城2017年获取项目120宗，其中收并购项目52个，新增建筑面积2022万平方米，新增权益货值1407亿元。在2017年的最后两个月，阳光城基本上达到了2天拿一块地的效果，完成了48宗土地收购和招拍挂的确权。

　　但2018年下半年以来，距离千亿临门一脚的阳光城明显放缓了拿地步伐。2017年其整体土地开支为650亿元，2018年计划拿地支出800亿元，但根据中指院数据，阳光城2018年拿地支出为424亿，仅达到了其投资计划的一半数额。

　　中南建设规模跃升始于2016年，同年，该公司的拿地数也成倍增长。2016年中南建设新增土地储备27幅，规划建筑面积488万平方米，货值700亿元；2017年新增土地储备98宗，规划建筑面积1499万平方米，货值为1907亿元；2018年上半年新增项目80个，规划建筑面积合计1138万平方米，是公司同期销售面积的2.2倍。

　　成也萧何，败也萧何。跨越式投资无疑加重了这些企业的财务负担，放大了杠杆，但也让这些企业实现了规模的弯道超车。“可以说，正是因为这种投资布局策略，这些企业的规模迅速追上来了。”林波说。

　　另外一个有意思的现象是，新晋千亿房企虽然都基本实现了全国化布局，但主要的模式依然是区域深耕，因此它们身上的地方性色彩尤为浓厚。

　　例如，金科和蓝光主要依托于四川、重庆区域，雅居乐依托于华南区域，而华东企业毫无疑问占比数量最多，包括阳光城、中南建设、正荣、中梁、融信、祥生等。林波认为，由于华东房地产市场比较好的表现，这一轮行情的确是华东企业增长更快。

　　生死面前 舍弃利润

　　“规模效应决定生死。”这是一句被写进远洋集团2018年半年报的话。得出的这一结论主要是基于：在融资管控、货币紧缩的背景下，行业马太效应急剧增强，企业的规模与效率成为行业内资金分化的主要原因。

　　远洋集团一位人士告诉经济观察报，很早之前远洋集团就树立了千亿目标，中指院公布数据显示，2018年远洋集团销售额为1095亿元。

　　远洋集团资产负债率从2017年底69.4%上升至71.66%，净资产收益率下降了19.04%。这意味着，在“行业洗牌、奠定未来格局的关键时期”，远洋集团试图通过牺牲短期利益扩大规模，以获得在未来中国房地产市场的一席之地。

　　2018年中期财报也显示了这一趋势。2018年上半年远洋集团营业收入为153.76亿元，同比减少11%，净利润为23.33亿元，同比减少13%。远洋集团解释营收和利润同比减少因为结构性转结减少导致。

　　与之相应的是，2018年上半年，远洋集团销售面积增加了41%，但是转结面积减少了25%。同期，远洋集团净利润减少3.34亿元，利息增加了4.05亿元。

　　在冲击千亿道路上，远洋并不是通过利润换取规模的唯一践行者。还有千亿路口徘徊的佳兆业和滨江集团，不过2018年三季度，出于安全考量，滨江集团中止了千亿目标。

　　从整个行业来看，杠杆较高、拿地激进的企业，利润普遍较低，比如金科和泰禾销售额均在1400亿元级别，金科净利润为21.91亿元，泰禾只有14.44亿元。而销售额只有150亿元的合生创展，2018年上半年的利润达到了24.73亿元。