压制券商的枷锁正在解开 估值修复到来

　　从2019-2021年，A股核心资产引领牛市行情，其中，券商板块整体表现不错，2019年和2020年券商板块分别录得52%和18%的涨幅。但如果说券商板块在之前的两年整体表现还算中规中矩的话，今年只能用惨不忍睹来形容。

　　券商表现和基本面严重背离

　　根据万得数据，从申银万国行业分类来看，1月4日-5月28日，非银金融跌幅达到-10.23%，排在各行业表现倒数第二名。其中，证券板块的跌幅为-10.84%，在申万104个三级行业中，证券板块表现倒数第七(见附图)。

　　因为本周证券板块有所反弹，区间跌幅实际有所收窄。如果统计截止到5月21日的数据，非银金融跌幅达到-15.84%，其中证券板块的跌幅为-17.86%。这反映出本周非银金融以及证券板块反弹力度较大。

　　让笔者疑惑的是，券商基本面一直很强劲。从去年和今年一季报的业绩披露来看，券商营业收入同比均超过20%，归母净利润增速均接近30%，营收和净利双位数的增长，表现持续而稳定。其中，券商行业龙头在一季度的业绩增速更佳，总市值排名前十的大券商，归母净利润增速超过40%，优于行业平均水平。

　　从估值水平来看，上市券商PB的平均值(截至5月21日，下同)在2倍左右，多家头部券商PB估值甚至回落到1倍附近。在业绩增速较高，估值处于中枢甚至偏下的位置，年内上市券商股价平均跌幅达-13%，仅有东方财富录得正收益。

　　券商的业绩和估值似乎并没有想象中的差，与年初至今的股价表现几乎是背道而驰，这其中存在修复空间。

　　优先关注头部券商和精品券商

　　从年内的行业运行数据来看，截至5月21日，两市日均股基成交额超万亿，同比上升超20%，两融余额占流通市值比例超2%，无论从交易量还是两融数据来看，市场仍然较为活跃。与此同时，我们欣喜地看到，业务转型的成果已经开始显现，部分龙头券商凭借出色的自营能力，收入呈现快速增长，比如国泰君安一季报披露的自营业收入超40亿，激增50倍，即使扣除上海证券股权定向增资收益的11.6亿元，表现仍然十分突出。财富管理业绩转型助力明显，中信证券在一季度经纪业务收入达35亿，实现31%的增速，超越行业平均增速。翻开2020年的年报不难发现，中信证券客户数量累计超1090万户，托管客户资产规模合计人民币8.5万亿元，而财富客户数量达到12.6万户，资产规模人民币1.5万亿元，正是其资产配置和资产管理业务上的积淀，进一步优化了其收入结构，这无疑提高了龙头券商抵御市场风险的能力。

　　在注册制大背景下，头部券商优势更加突出，增速较快。比如一季报中的投行业务收入，中信证券增长79%、华泰证券增长146%。从年内的行业运行数据来看，截至5月21日，IPO和定增承销规模分别达到1294亿元和2143亿元，企业债、公司债和可转债融资规模分别达到1775亿元、12604亿元和1072亿元。可以预见，投行业务收入仍然可观，而业务集中度的继续提升，头部券商或区域性优势的券商受益更加明显。

　　随着各类经济数据的披露，市场对于政策、资金面的分歧正在发生变化，投资者对于不确定性的担忧有所降低，而压制券商的因素也在消解。5月22日，管理层在《坚持稳中求进优化发展生态推动证券行业高质量发展新进步》的讲话中提到，证券行业不仅仅是做大规模，更重要的是紧紧围绕主责主业，在做专做优做精做强上要更加努力，强调券商要向专业化、主动管理转型。这不仅利多头部券商发挥优势，也引导中小券商走专业化、差异化的道路。后续来看，券商将继续受益于注册制、服务实体经济拓宽融资渠道、多层次资本市场建设等政策上的持续推进，这或将催化头部券商和精品券商的估值修复和业绩增长。此外，情绪层面上，也有一个特点值得关注，叶飞“爆料门”中提及中源家居市值管理的几家上市券商，开始脱离底部缓慢回升，这或许也反映出市场的悲观情绪已经开始缓解。

　　综上所述，笔者认为，压制券商板块表现的枷锁正在解开，估值相对合理以及基本面的确定性将使得板块迎来修复机会，而在投资机会上更偏向于受益经纪转型突出、投行业务集中度提升的头部券商以及区域性、自身特色业务明显的精品中小券商。