中国版401K计划暂难掀股市波浪

　　3月19日，全国社会保障基金理事会公布，经国务院批准，社保基金受广东省人民政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。据全国社保基金理事会介绍，资金将分批到位，委托投资期限暂定两年，受托投资运营基本养老保险资金，将坚持更为审慎的方针，新增资金将更多配置到固定收益类产品中，确保实现基金保值增值。去年下半年以来被市场广泛热议的中国版401K计划终于有了实质性动作，其将对股市产生怎样的影响？

　　“以史为鉴”之美国401K经验

　　美国类似的向股市引入长期资金的制度早在1978年就已出台，即401K养老金计划。上世纪70年代，美国经济陷入滞胀阶段，股市表现为区间震荡，直到80年代初期，美国股市才开始逐渐走出低谷。拉动美国股市走出这一低谷的动力体现在实体经济与入市资金量两个方面。经济增长动力方面，80年代初，美国通过提高利率，成功遏制了持续于整个70年代的通胀，并且为扭转经济衰落的局面，美国实施了以提高国际竞争力为总纲，以战略贸易政策、科技政策和企业兼并重组等为主要内容的结构性调整政策。最终，停滞了10年的制造业开始显露出积极的变化，一些制造业开始向高科技产业转化。

　　股市的支撑来自盈利与估值。实体经济发展保证了上市公司的盈利增长，同时，流入股市资金量的增加也为市场提供了估值支撑。上世纪80年代，美国股市资金量大幅上涨，为企业发展提供了重要的融资渠道。在此需要重点提及的是，股市的繁荣与一些制度变革密切相关。美国1978年的《国内税收法》新增了第401条K项条款，该条款为私人企业雇主和雇员的养老金存款提供税收方面的优惠，募集资金主要用于投资股票、基金、债券等金融产品。这一制度改革为美国股市的发展提供了长期且相对稳定的资金。

　　美国的历史经验表明，经济增长重获动力是其股市走出上世纪70年代震荡市的核心，而401K计划则为股市走出长期震荡提供了助推力。当前中国的养老金入市与美国401K计划在制度设计上有所不同，但从增量资金对股市的影响上又存在可对比之处。

　　中国版401K对股市影响微弱

　　从美国401K推出对资本市场的短期影响来看，可见长期资金入市的预期利于市场情绪改善，但不改经济作为影响市场走势的核心；而从长期来看，401K通过正反馈效应作用于股市，利好于长期市场的表现。通过对制度设计本身的比较，发现无论在投资规模还是资产配置方向上，国内当前的养老金入市投资计划均较美国当前的401K计划弱。因此，其对股市的影响也将较弱。

　　(1)养老金入市资金量的估算。我们将入市资金量的来源分为两部分并分别进行估算。

　　其一、前期养老金累计结余部分。2011年全国基本养老保险金累计结余1.92万亿。此次公布养老金入市的广东为全国各省中养老金规模最大的省份，2010年广东省的养老金占全国比重为12.87%。其它经济较好的省份可能会效仿广东的做法，对于这部分存量资金，目前确认其将更多配置于固定收益产品。而社保基金投资股市的比例在20%以内，企业年金投资基金、股票的上限也在20%，因此预计养老金投资基金、股票的比例上限应不会高于20%(具体数据可参见图一).

　　其二、每年新增养老金入市资金量。401K计划的资金来源于税前劳动者的报酬，因此我们首先有必要对于未来的劳动者报酬做个估算。由于国内生产总值(GDP)水平与劳动者报酬在一定时期内保持相对稳定的比例，因此我们利用平均的劳动者报酬与GDP比值不变和假定未来5年中国GDP增速为8%来预测未来的劳动者报酬(具体数据可参见图二).

　　(2)对股市的推动测算。首先来看看基于历史数据的资金净流入与股指的关系。证券市场的涨跌从本质上取决于投资者对于宏观经济和微观经营个体的预期，而这直接体现为股市资金的净流入或是净流出。从沪深300指数最近一年的涨跌幅和资金净流入的关系中不难发现，绝大多数情形下，市场资金净流入带动指数环比上涨，反之亦然。回归结果也显示，二者调整的相关系数达到72.7%，相关性较为明显。

　　其次看看股指上涨幅度的测算。通过前面的估算，我们可以得到两种情景下我国401K计划推出后的短期内可能流向股市的资金量以及股指对于流入资金量的敏感性程度。据此，我们也可以分析出养老金入市短期内对股市的推升作用。

　　在对以上两部分资金进行分析的基础上，我们给出三种情景假设。①最为乐观的假设：现有1.92万亿养老金将以每年4000亿的规模纳入类似于广东新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有50%采用新的管理办法。假定这部分资金投资于股市的比例为20%，这种情况下，未来5年，每年将有1200亿左右的资金入市，其对股指的推升将达到每年15%。②较为乐观的假设：现有1.92万亿养老金将以每年2000亿的规模纳入类似于广东新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有30%采用新的管理办法。假定这部分资金投资于股市的比例为20%，这种情况下，未来5年，每年将有400亿左右的资金入市，而在相对谨慎情况下其对股指的推升将达到每年5.5%。③较为谨慎的假设：现有1.92万亿养老金将以每年2000亿的规模纳入类似于广东新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有30%采用新的管理办法，假定这部分资金投资于股市的比例为10%，这种情况下，未来5年，每年将有400亿左右的资金入市，而在相对谨慎情况下其对股指的推升将达到每年2.76%。

　　对于以上三种假设，在最为乐观的假设前提下，养老金入市对股市的推动达到年化15%以上，但无论从已有养老金、新增养老金采取类似此次广东出台的投资办法的比例，还是从这部分资金投资于股市的比例来讲，实现的难度均比较大。而在较为乐观的假设下，养老金入市对股市的推动在年化5.5%，较为谨慎假设下对股市的推动仅为年化2.76%。从股市的年度波动来看，2.76%-5.5%的涨幅贡献是显得较为微弱的。