新兴市场：第三波危机的焦点

　　自2007年美国次贷危机爆发后，全球经济结束了此前的“大稳健(Great Moderation)”，进入了危机此起彼伏的新周期。对于危机演变阶段的划分见仁见智。IMF将其划分为五大阶段，即私人债务危机(次贷危机)、银行业危机(雷曼危机)、主权债务危机(“欧猪五国”危机)以及目前的政治危机(各国在财政整顿和结构调整上难以达成共识)。笔者倾向于将此前的危机按地域简单划分为两个阶段，即美国的系统性金融危机和欧洲的主权债务危机。如果要展望危机的下一波，那么新兴市场将是最值得关注的焦点。

　　新兴市场的主要风险

　　总体看，除了东欧部分国家外，新兴市场在本次全球金融危机中一直相当稳健。在外部需求急剧衰退的背景下，通过积极的扩张性政策刺激内部需求，配合稳健的国内金融体系，实体经济迅速复苏，并返回到趋势性的增长水平上。那么，新兴市场还有什么风险点值得担忧呢？

　　首先，新兴市场最大的问题来自于结构转型依旧太慢，内需不足以强劲到抵消发达国家可能陷入长期不景气的风险。危机中，新兴市场内需高增长主要得益于财政与货币政策的积极扩张，但这是不可持续的。随着赤字和通胀风险增加，政策必然会转向。持续、强劲的内需必须来自于增长模式和经济结构的深层次转型，新兴市场在社会安全网建设、收入分配改革、金融体系改革等诸多方面尚需强化，从而支持这种结构转型。从目前趋势看，发达国家很可能陷入了长期不景气的增长困境，新兴市场将日益感受到这种风险带来的冲击。

　　其次，新兴市场同时面临滞胀与资产泡沫风险。发达国家为刺激经济，开始不惜代价，维持长期接近于零的低利率政策，并辅以数轮量化宽松举措。这些政策的外溢效果正在对新兴市场产生通胀和资产泡沫压力。未来，如果新兴市场国家经济增长率低于5%、通胀率高于5%、房地产价格居高不下，这种局面将对其宏观政策带来巨大挑战。由于新兴市场国家年轻人就业需求、贫困人口基本生存需求压力较大，这种风险的恶化将会进一步演化为各种社会危机。

　　再次是资本流动风险。尽管新兴市场官方资本大规模流向发达国家，但因技术差距、资源禀赋、增长率差异等原因，新兴市场对国际私人资本的依赖度依然非常高。一旦国际资本意识到新兴市场高增长不能维系，高通胀正在损害新兴市场经济前景和社会稳定，势必会发生大规模的集体撤资。欧美银行业发生流动性危机也会引发资本撤出新兴市场、回流本国救急，导致新兴市场国家的货币和金融稳定面临巨大挑战。

　　最后是银行业危机风险。从历史资料看，新兴市场银行业在过去10多年中日益稳健，盈利和资本实力大幅提升。但是，在本次全球金融危机中，新兴市场巨大的资本流入和宽松的货币政策，推动国内信贷和流动性急剧扩张，产生了经济过热压力，积累了过度金融失衡，恶化了信贷质量。未来，如果全球经济增长疲软、资本流向逆转和融资成本大幅上升，新兴市场银行业资本充足率将会大幅下降并可能遭遇危机冲击。这种危机冲击可能既包括信用风险，也包括流动性风险，甚至还有其他风险的叠加。

　　危机的可能爆发点

　　在本世纪之前，新兴市场的金融危机爆发次数要多于发达国家，从拉美的债务危机到亚洲金融危机，都给新兴市场留下了惨痛的教训。如果新兴市场再次发生危机，波及范围可能会更广，危机形式也会更加复杂。由于各国发展动态具有很大的不确定性，精确预测新兴市场危机具体爆发时间、爆发地点和爆发形式是很难的。但如果将新兴市场最新的经济金融数据梳理一下，以下几类国家值得高度关注。

　　其一，贸易依赖度高的新兴市场国家可能面临滞胀危机。一方面，发达国家经济衰退以及贸易保护主义抬头，将进一步对出口导向型的新兴市场国家经济增长造成巨大冲击。另一方面，全球大宗商品价格高位震荡，输入性通胀压力持续增加，部分新兴经济体陷入滞涨的风险加大。2011年第二季度，印度、俄罗斯、巴西、南非的经济增长率分别放缓至7.7%、3.4%、4.2%和1.3%，均创近期新低；与此同时，印度最新的通胀率已接近10%，越南7月份的通胀率更高达22%。新兴市场还有许多国家处于经常账户赤字和财政赤字并存的“双赤字”状态。IMF预测越南和印度两国2011年经常账户赤字占GDP的比重将分别为4.7%和2.2%。新兴市场国家“双赤字”的产生既是一个单个累积的过程，又是一个相互叠加的过程。以越南为例，“双赤字”引起越南国际收支长期失衡，官方外汇储备大幅减少，主权信用风险上升。持续的贸易逆差和不断恶化的通胀局势又导致越南盾贬值压力持续增加，政府不得不消耗大量外汇储备和财政开支用于维护汇率稳定，使得越南陷入“双赤字”的恶性循环。

　　其二，外资依赖度高的新兴市场国家将面临资本外逃危机。危机冲击可能从贸易层面向资本层面渗透，新兴市场资本大规模流入流出的风险加剧。长期低利率环境导致机构投资者转向投资高风险资产的压力增大，2011年9月份以来，新兴市场出现了大量资本从股票和债券基金流出的迹象。与此同时，欧洲银行业有大量资金在亚洲，国际清算银行数据显示，截至2011年3月，欧洲银行对亚洲(除日本外)的债权余额为1.4万亿美元，远高于美国银行业在亚洲0.5万亿美元的债权水平。一旦欧洲国家债务危机转化为银行业危机，资金急速流出亚洲新兴市场将成为必然之举。对于那些经常账户赤字而外汇储备又比较低的国家(如越南)，资本净流出将引发严重的国际收支问题并造成金融市场剧烈动荡。

　　其三，金融监管和市场发展滞后的国家将面临货币与银行危机。随着欧洲债务危机越演越烈，美债和美元作为全球“无风险资产”的效应再次凸显，全球资金流入美债市场，包括美国国债及其他机构债券在内的美元资产大受追捧。美联储卖短买长的“扭转操作”，进一步加剧了欧洲和全球市场的 “美元短缺”，其结果导致美元对欧元和一些新兴市场国家的货币持续升值，印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家货币一改以往持续升值的态势而转向大幅贬值。可以预见，随着国际金融市场对美元避险需求的增加，今后一段时间新兴市场国家货币贬值的压力还将持续增加，新兴市场国家货币和金融的稳定都将面临新的更大的挑战，不排除部分国家出现因货币危机引发的银行业倒闭风潮。

　　对策与出路

　　当前，新兴市场国家的宏观政策面临进退维谷的处境。在通胀持续高企和经济减速放缓并行的新挑战下，新兴市场国家中央银行货币政策调控的工具和空间日益减少，各国政策都面临遏制通胀与确保经济增长的两难困境。近期韩国、印度尼西亚、俄罗斯、墨西哥等新兴市场央行均宣布不加息，土耳其和巴西央行率先开启了降息的步伐，印度尼西亚和马来西亚也透露了未来降息的可能性，这些都是货币政策两难困境的体现。新兴市场国家经济增长和货币政策调整不可能与发达国家脱钩，部分新兴市场国家央行降息意味着已经转向了宽松政策，未来新兴市场很有可能与发达国家一起共同采取宽松政策。

　　如果以购买力平价衡量，新兴市场目前的经济总量已经与发达国家不相上下，而且新兴市场目前仍然是拉动全球经济复苏的主动力。新兴市场为了避免与发达国家同步衰退从而导致全球经济出现“大萧条”，未来必须采取若干组合政策和监管措施，全力避免金融危机发生。首先，新兴市场国家应密切跟踪形势变化和发展趋势，充分研究发达国家应对危机措施可能产生的影响，适当提高本国宏观经济金融政策的灵活性，防止发达国家将金融危机严重后果向新兴市场国家转嫁。其次，应加快推进经济结构转型，摆脱过度依赖发达经济体的经济增长模式，降低经济增长的脆弱性。再次，应稳步推进金融改革，提高货币政策作为反周期工具的能力，降低大规模资本流动引发的金融风险，增强金融市场功能，提高金融机构防范和应对风险的能力。