QE3不是最优政策选项 美联储或倾向扭转操作(2)

　　QE3不是当前最优政策选项 扭转操作更加可行

　　在此次会议纪要公布之前,两位美联储官员30日对未来美国货币政策走向发表了截然不同的的评论,凸显了美联储内部鹰派和鸽派意见的分歧｡芝加哥联邦储备银行行长埃文斯在接受CNBC专访时表示,他赞成美联储在较长时期内实施强有力的宽松货币政策,因为目前美国经济可能将"徘徊不前"｡但明尼阿波利斯联邦储备银行行长柯薛拉柯塔在当天的讲话中,没有暗示支持采取进一步的放宽货币政策｡

　　从伯南克26日的讲话和30日公布的会议纪要来看,我们认为,尽管美联储联邦公开市场委员会非常清楚经济增长下滑风险加剧,但更多官员倾向于中间政策地带,尚未决定采取何种行动｡在下次货币政策例会(9月20-21日)召开前还将发布诸多经济数据,包括8月份就业和零售销售报告､褐皮书报告等｡这将是美联储制定下一步货币政策的重要参考,究竟出台何种政策仍然充满不确定性｡但30日公布的会议纪要为美联储未来的政策选项提供了一个基本框架,从其讨论的四种政策工具的成本收益比较来看,我们认为市场广为期待的QE3并非美联储当前最优的政策选择,“扭转操作”或许更为可行｡

　　首先来看第一种政策工具,由于当前美联储内部的分歧增加了未来货币政策出台的不确定性,我们认为加强与市场的沟通依然非常重要,向市场明确传达美联储的政策目标有助于增强政策的有效性｡不过在目前美联储已承诺将超低利率至少维持到2013年中期后,投资者对未来美联储不会紧缩已有明确市场预期,仅靠这一种政策工具难以为经济复苏提供更多助力｡

　　对于第四种政策工具,由于只有少数与会者提及,说明这一工具被采纳的可能性不大,我们也认为该政策的效用不大｡因为这一举措旨在鼓励商业银行将存放在美联储的超额准备金取出,用于向企业和消费者放贷,其有效性的前提是市场存在信贷需求,而非信贷供应不足｡但目前美国经济前景疲弱,企业对于投资决策都非常谨慎,家庭和企业去杠杆化的进程尚未结束,借贷意愿不强,加之超额准备金利率已经处于较低水平,即便降至零对市场的影响也不会很大｡另外,降低超额准备金利率可能迫使银行放松信贷标准,为下一轮危机埋下伏笔,同时大量流动性迅速涌入实体经济体也可能迅速推升通胀｡

　　对于第二种政策工具,也就是市场广为期待的QE3,我们认为这并不是美联储当前最优的政策选项｡其一,尽管目前美国经济较为疲软,但最新的数据显示,美国的通胀率和核心通胀水平已稳步回升｡截至7月份的一年,未经季节性调整的美国消费价格指数上涨3.6%,核心消费价格指数上涨1.8%,为两年来最大涨幅｡从QE2的政策实践来看,出台QE3必将推高全球通胀水平和美国的通胀风险,这可能进一步挤压消费,不利于美国经济复苏｡如果美联储要出台QE3,也要等到通胀回落后才会采取行动｡其二,第二轮量化宽松(QE2)政策在国内外广受质疑和批评,甚至激起部分国会议员反美联储情绪的上升,也使得美联储在出台QE3时要更多权衡｡

　　更重要的一点是,QE3可能使美国回购协议市场陷入困境,进而影响银行放贷和企业融资,并可能加剧经济衰退风险｡回购协议市场是一级交易商进行国债回购､企业进行短期融资和货币市场基金进行投资的主要市场,被视为美国经济的润滑油｡每天大概有2万亿至4万亿美元的回购交易,对美国经济正常运行发挥着重要作用,该市场运作良好的关键是要有足够的抵押品｡而美国国债一直是回购协议市场上资质最高的抵押品,在回购市场上占据重要地位｡

　　但美联储推行的前两轮量化宽松货币政策购买了大量美国国债和抵押贷款支持证券等,使得该市场的合格抵押品大为减少。这在一定程度上导致两大问题,一是虽然回购需求存在,但抵押品减少导致回购利率持续下跌,回购市场平均利率从去年9月份的约0.24%下降至今年8月份的约0.07%;二是极低的利率使一些货币市场基金面临业务损失,或被迫转向寻求更高收益投资,或面临整合或退出市场｡

　　而最近纽约梅隆银行宣布针对一些大额存款客户收取费用,造成存款利率为负的局面,说明一些货币市场基金宁愿持有大量现金,承受一定的资本损耗,也不愿意把资金投向那些风险较高的资产导致更大的损失｡这将卡住银行和企业的一个主要短期融资渠道,可能导致信贷和投资下降,并加剧经济陷入衰退的风险｡如果美联储继续出台QE3,购买更多国债,那么回购市场将面临更大的困境｡

　　值得注意的是,纽约联邦储备银行8月12日在网站公布了一份关于从15日起启动一系列小规模逆回购协议的声明｡所谓逆回购协议,指的是美联储向市场出售其持有的债券,并承诺在未来某个时期以较高价格回购,已达到回收流动性的目的｡虽然纽约联储表示,这只是跟以往一样对逆回购协议工具进行测试,并不代表货币政策立场的改变,也不会对市场利率带来实际影响,但我们认为还有一个重要的原因就是回购协议市场缺乏足够的国债抵押品｡美联储正在扩大逆回购协议的规模,已从8月初的650亿美元增加至目前的近1000亿美元,以降低量化宽松政策带来的负面效应｡ 

　　因此,我们认为,第三种政策工具,通过卖出短期证券､买入长期证券来延长美联储现有资产组合的平均期限,被形象称为"扭转操作"的做法更加可行｡因为这只会改变资产构成,不会扩大资产负债表导致通胀预期上升,也不会挤出回购市场的国债,同样可以起到压低长期利率的效果｡这也可能是美联储内部各官员能够达成一致的中间政策选项｡

　　美国财政部和美联储曾于20世纪60年代进行过这项操作,共同协调债券发行和美联储公开市场操作账户(SOMA)期限,以促使短期利率走高,同时保持较低的长期利率｡该政策导致长期国债收益率下跌约7个基点｡美联储和财政部内部称这种方式为长短期利率操作,但由于该词也反映了收益率曲线的扭转,并与当时的流行舞蹈扭摆舞类似,被华尔街形象地称为"扭转操作"｡

　　根据美联储官方网站资料,截至8月24日当周美联储SOMA中美国国债总体持仓的平均到期期限约为6年,有分析认为,如果通过卖出短期国债､购买长期国债,将平均到期期限延长到15年,将相当于将固定抵押贷款利率压低5-10个基点｡(完)