经济低谷即将来临 谁将裸泳？(2)

　　另一方面新近发布的4月份中国制造业PMI为52.9%。与往年不同，4月PMI指数环比走低，52.9的数值为历史同期最低，说明政策紧缩给生产经营者预期带来了明显变化，经济正在往紧缩调控的方向转变。其中分项指数中新订单指数同样为历史同期最低值，需求弱势尽显，代表海外需求的出口订单指数也是环比下降；库存方面，无论是原材料指数还是产成品指数，均为历史同期最高，尤其是产成品库存指数明显高于往年；购进价格指数虽然连续第二个月环比下滑，但是其绝对数仍然在65上方，显示成本上涨压力依然不容忽视。区域方面，东部PMI综合指数有所下滑，中部和西部持平或微涨；长三角、珠三角PMI综合指数弱于环渤海、闽南三角地区，表明紧缩政策对发达城市地区的影响较为直接。再观察PMI大类行业指数：原材料与能源行业有所反弹，中间品和生产用制成品指数明显走弱，生活消费品指数近乎走平；产成品库存方面，中间品和生产用制成品以及生活用消费品指数均处于高位，显示上游库存压力虽小，但集中于中下游，与终端需求疲弱有关；新订单方面，中间品、生产用制成品和生活消费品指数果然较弱，其中中间品和生产用制成品环比下降明显。在PMI20个细分行业中，行业指数呈现弱势的行业包括：化纤橡胶、交运设备、电气设备和纺织业。产成品库存方面，压力较大的行业包括：化纤橡胶、专用设备、纺织、造纸、食品加工制造，而非金属制品压力较小。新订单方面，石油加工炼焦、化纤橡胶、专用设备、交运设备和纺织业走势较弱。

　　投资如何应对？

　　我们建议权益投资者策略总体上应由攻转守，行业配置从中上游转向下游。三维度选择业绩稳健型行业。1，毛利率明显抗跌行业：计算机、传媒、餐饮旅游、纺织服装、医药、商贸零售、食品饮料。2，期间费用率仍有较大改善空间的行业：国防军工、机械、石油石化、交通运输、家电、通信设备。3，营业收入超预期的行业：纺织服装、食品饮料、机械、医药、建材、家电、餐饮旅游。由于价格是今后决定企业盈利的关键因素，毛利率抗跌优于期间费用率下降幅度大，期间费用率下降幅度大优于营业收入的大幅增长。综上所述，建议重点关注食品饮料、商贸零售、餐饮旅游、纺织服装和医药。

　　固定收益方面，在二季度公开市场到期资金量巨大、外汇占款均维持高位的情况下，市场资金面出现实质性紧张的概率不高。但不可否认因可能来临的流动性增量上的收缩由此造成的心理上的冲击，可能压制交易意愿再进而降低货币乘数，并最终导致流动性拐点的来临，因此6月前利率产品最好压缩久期进行防御，信用产品还是可以以高息持有来抵御有限资本损失。

　　货币方面，看好资产负债表更为强健的新兴生产型经济体和资源型经济体，如人民币和澳元。做空美元，直到美国有明确的货币紧缩的信号。上周美元指数的破位可能会驱赶大宗产品的盛筵进入最后狂欢阶段。大宗商品价格很快会有明显分化，中东地缘风险演化成利比亚战争后，石油价格处于高位将会成为今年的常态。而我们对二季度其它大宗商品需求和价格短期看跌，随着总需求的降低，硬商品，特别是其中受新兴市场因素拉动的基本金属和黑色金属(例如铜和铁矿石)会受到打压，在日本重建开始前，应该都不会有系统性的机会。因为交易员们找不到实体经济中的任何借口来扩大多头头寸，即便是在美元继续如此走软的情况下。相对而言，尽管供给有所缓解，软商品的表现也将好于硬商品。同时拉登的突然死亡，中期提振美元，因反恐阶段目标完成，美军撤出压缩军费和安全开支，整固财政，消减赤字。同时地缘风险中恐怖主义退潮，缓解能源供应上恐怖袭击风险，有望降低油价中风险溢价水平和总体价格。不过，我们预计日本将在第三季度开始恢复生产，第四季度开始灾后重建，相信届时一定会再次加大大宗商品价格上行的压力。特别是当美国的退出政策还在受到政治周期的影响而摇摆不定时，那又是一个吵嚷谁来埋单的丑陋时刻。 (作者系宏源证券首席分析师)