经济低谷即将来临 谁将裸泳？

　　2008年金融海啸爆发之初，全球各主要经济体响应华盛顿G20峰会的号召，争先恐后地采取扩张的财政政策和货币政策。从危机后阶段过渡到后危机时代后，由于各国复苏情况不同，加之日本地震、中东地缘风波和石油市场动荡等接踵而来的冲击，各国的货币政策方向开始分化，2010年我们看到的是新兴经济体和发达经济体分道扬镳，而今年大家又开始不约而同地一起踩刹车了(日本除外)。

　　尚待观察的欧美经济

　　欧洲中央银行从4月13日起上调欧元区政策利率0.25个百分点，其中主要再融资利率由1%调至1.25%。本次加息说明欧洲中央银行(ECB)认为整体通货膨胀、核心通胀以及财政收紧背景下市场的未来通货膨胀税的预期均已形成同样的上升趋势，标志着欧元区的非常规货币政策时期结束。欧洲央行的每次加息都是有连续性的，且本次加息的重要前提是实际产出的增长在可接受的范围内，因此我们判断ECB后续连续加息的概率较高。由于短期内ECB加息导致的资金成本上升不会对欧元区问题国家的财政状况造成显著影响，我们仍然保持对2011年对欧洲主权债务问题的乐观态度。

　　美国的复苏和权益市场的繁荣高度依赖量化宽松政策的流动性注入。目前美联储(FED)对实体经济的恢复相对满意，但美国消费数据和消费预期在经历半年多的乐观上行后出现了转折，消费者信心指数在3月份出现金融危机以来的最大单月降幅，同时美国Case-Shiller20个城市综合房价指数也已经保持连续四个月的下滑态势。伯南克明确表示美联储二次量化宽松(QE2)不会提前退出。我们预测FED在今年下半年最有可能的选择是数量型政策由松转稳，但利率政策仍然不会跟进欧洲。当然随着持有资产逐步到期，美联储会缓慢而自然地回收一部分之前放出的美元流动性。

　　日本是个情有可原的异数，大地震的冲击与核危机导致二季度日本经济增长非常悲观，灾后日本央行向市场注入了大量的流动性，在大地震后恢复交易的短短3天内向市场的总共注资规模达到了18万亿日元；按照目前计划，到2012年6月底，向市场注资规模累计将达40万亿日元，这相当于美国QE2的75%的当量。在时间上，相信日本央行能接过美联储的接力棒，将全球流动性保持在相对较高的水平上。特别是二季度，日本央行过度反应后，在欧洲从紧、美国向稳的大环境下，日元仍然是最廉价的国际流动性来源。重建和保险偿付会吸收其中的大部分，不过这要等到四季度了。

　　尴尬的新兴经济体

　　在全球流动性水位难降的情况下，最尴尬的还是新兴经济体们。在国际货币低利率的大环境下，基本面相对较好的东南亚、中北欧和南美吸收了大量的资本流入，这与旺盛的国内需求和没有受到多大打击的国内生产一起，推高了新兴经济体的通胀水平。总体上看，2011年新兴经济体的货币政策无疑是偏紧的，印度又大力加息；在跨境资金流动方面，2010年底部分新兴经济体实施的一些诸如资本流入税，间接资本管制等措施不会取消。较大幅度的升值成为包括中国在内的这些生产国目前较为有效的政策工具。不是吗？眼看人民币越过了6.5的关口。目前的纠结在于，各种紧缩政策叠加正在产生效果，我们判断实体经济会在二季度跌入低谷，接近理论上的潜在增长率9%，而且不排除进一步下降的可能，货币政策会不会停下来观望呢？继续加息吗？这的确是旗帜鲜明的紧缩信号，它会减少脱媒，但是会加重债权人负担，是地方政府和企业的不能承受之重。货币政策并不神秘，无非是压缩总需求，为质量换速度营造一个宽松环境，就怕是速度下去了，结构也没调成，因为大家还是在玩以时间换空间的老把戏。无论如何，如果继续保持货币政策当前节奏，必然会冷却实体经济，降低货币流通速度和打压资产价格，给中国经济砸出个坑来，相信二三季度就会得到验证。

　　微观数据难显中国经济乐观

　　中国的微观数据更难让世界乐观：一季度上市公司净利润同比增长24%，扣除金融行业同比增长24.2%；再扣除石油石化行业，同比增长20.1%。一季度净利润增速慢于营收增速，不仅与期间费用率下降变缓有关，毛利率同比下降是一大原因。收入虽然增长但是净利率下降导致业绩低于预期。根据朝阳永续净利润一致预期，中证700指数扣除金融的2011年净利润增长预期从年初的35%上升到近48%，显然一季报与之相差甚远。可以进一步拆解盈利看全年经济增长。1，收入增长。考虑到一季度只是政策紧缩期的前半段，一季度投资增速依然超预期，全年收入预测在20%-30%之间，更大概率是靠近区间下端。2，毛利率下滑还将持续。毛利率的下滑已经在一季度有所体现，但是其幅度远非达到2004年和2008年两次高通胀时期，下滑似乎才刚刚开始。3，期间费用率仍有小幅下降的空间。随着收入的稳定增长，管理费用率和销售费用率仍有一定的下行空间，但是财务费用率将随着紧缩货币政策的延续而有所提高。