有趣的经济学：IPO过程中断对企业创新能力的影响

　　栏目介绍：“有趣的经济学”是《蒙格斯报告》公众号推出的国际前沿经济学论文评论类推文。论文一般来自《美国经济评论》（AER）、《计量经济学杂志》（ECA）、《政治经济学杂志》（JPE）、《经济学季刊》（QJE）等国际顶尖学术刊物，我们希望用通俗易懂的介绍和评论使高大上的经济学有趣起来。

　　导 言

　　创新是人类发展的不竭动力。在我国经济进入“新常态”的历史背景下，我国的发展战略和规划也转向“未来要长期坚持以科技创新支撑现代化经济体系”。然而，创新非一日之功，也非一劳永逸，创新产出的实现离不开人力物力的长期持续投入。投入过程一旦因某种冲击发生中断，就会对创新活动产生持续性的负向影响。

　　Lin William Cong和Sabrina T. Howell在2018年5月合作完成的美国国家经济研究局（NBER）工作论文——《上市延迟和创新:来自中国IPO的证据》（ListingDelays and Innovation: Evidence from Chinese IPOs）研究了我国2004年到2014年的四次IPO暂停对相关企业创新的负面影响。

　　实证研究结果表明，IPO暂停导致上市计划延迟，显著地影响了这部分受影响公司的长期创新能力，且受影响的时间主要集中在暂停IPO审批阶段以及重启之后的几年：短期来看，上市延迟一个月使公司在上市后第一年的专利申请数减少约13%，而延迟上市超过13个月会使这个数值增加至35%；长远来看，上市延迟一个月会使公司上市后第4年的专利提交申请数减少23%、专利成功申请数减少61%。导致这个结果的原因主要是因为延误上市给企业和市场带来不确定性，同时也会受到延误上市后的融资约束影响。

　　研究背景

　　企业公开上市（IPO）是经济学研究热点问题，已有很多学者围绕IPO对企业治理结构、激励机制、管控模式等方面的影响展开了深入探究。IPO作为企业成长历程中的重要节点，对企业的创新能力亦有重要影响，但相关研究较少。主要原因在于企业IPO前后，除创新之外，其他控制变量发生重大变化，因此直接研究IPO对创新的影响情景较为复杂。作者们在此篇论文中另辟蹊径，研究了IPO暂停对创新的负面影响。中国因历史上已有监管机构数次暂停IPO的事件发生，成为了作者们理想的研究样本。

　　在中国的IPO历史上，从1994年至今，IPO审批已暂停九次，最长历时1年，最短历时3个月。

　　表1 中国历次IPO暂停/重启时间及暂停时长

　　虽然每次监管机构暂停IPO都是处于股市成交额较为低迷时期，但政府喊停IPO审批上市的举动，干扰和限制了企业及时获得风险资本的机会，增加了企业发展的不确定性。本文以专利申请数量及质量（被引用的次数）来衡量企业创新活动，重点考察暂停IPO审查对企业创新能力的影响及其原因。

　　数据与模型

　　1.数据

　　本文主要考察时间段为2004年至2014年之间的四次暂停IPO审查前后，而数据主要取自于以下八个来源：中国证券监督管理委员会；人工收集2006年至2013年所有IPO招股说明书中的数据；中国证券市场与会计研究/万得数据；Compustat数据库；SDC数据库；国家知识产权局；谷歌；PCRI数据库。

　　本文关注的是上市后企业的创新成果，所以作者所采用的样本最终都成功上市。作者主要选取以下两类企业数据作为研究对象：

　　样本①：这部分样本包括在暂停IPO审查前的12个月里获准在上海或深圳主板上市的公司；

　　样本②：第二个样本由每次重启IPO审查后12个月内上市的公司。

　　2.模型

　　本文主要通过不同模型的回归分析，对分析结果进行对比研究。首先运用以下模型考察暂停IPO审查时长与成功IPO后企业的产出进行回归分析：

　　再次，为了检验IPO审批与上市之间的延迟效应，作者使用了月度面板数据，并包含了在审批后和上市前公司所有的月份数据。公式如下：

　　暂停IPO审批对公司创新的影响

　　作者主要从公司的专利数量和质量两个方面来研究这个问题。

　　1. 暂停IPO审批对公司专利申请数量的影响

　　表2给出了用样本①进行的回归分析结果。结果显示，上市延迟一个月使公司在上市后第一年的专利申请数减少约13%，而延迟上市超过13个月会使这个数值增加至35%。

　　表3使用了样本②进行回归分析。结果显示，运用样本②的回归结果和用样本①类似，延误上市对公司申请成功的专利申请数量有很显著的负面影响。

　　表2

　　表3

　　作者还考察了公司上市后第2-4年的创新活动。表4显示运用样本①进行回归分析的结果，结果显示，延迟上市对后续几年的公司专利申请成功数量有显著的负向影响，而且这一负向影响作用越来越强，延误上市一个月，会使公司上市后第4年的专利提交申请数减少23%、专利成功申请数减少61%。

　　表4

　　综合来看，表2、表3和表4的结果提供了令人信服和一致的证据，表明上市延迟降低了企业上市之后专利申请数量及专利申请成功数量。

　　2.暂停IPO审批对公司专利质量的影响

　　从表5的结果显示，延期上市一个月，对中国国内获批专利的引用次数也有强烈的负面影响，但对境外的影响消失了。

　　作者将样本限制在公司IPO批准后的三年内。表6显示这部分回归结果。结果显示，一般来说，延误会使得上市之后的专利引用次数会减少，同时可以发现，多一个月的延迟会减少了大约13%的专利引用。这个结果几乎与对专利申请数量的负面影响相同。

　　表5

　　表6

　　总结来说，暂停IPO审查延误公司上市机会，会在一定程度上降低公司在上市之后的创新活动，例如专利申请的数量以及被采用的次数（质量）等。

　　IPO审查对公司其他方面的影响

　　暂停IPO审查导致公司上市延迟，也可能影响公司的资本结构和业绩。

　　1. 对公司资本结构的影响

　　表7运用了样本②，回归结果显示对有形资产（财产、厂房、设备或固定投资）的投资并没有影响。但在成功上市之后的一年里，因为上市被延误，会导致公司杠杆率小幅上升，现金（总债务和现金占总资产的比率）减少。

　　2.对业绩的影响

　　研究结果表明，延迟对市场份额没有影响，但延迟确实会导致销售额回报率（ROS）略低。多一个月的延迟使ROS降低0.0012。表8继续运用表7的模型，考察了成功上市受的第二年。研究结果表明，与对专利申请数量和质量影响持续多年形成对比的是，在成功上市随后的数年里，延迟上市对非创新成果，包括股票回报率异常、员工数量、工资总额、高级经理薪金、或董事会变量等，均没有显著的影响。

　　这说明延迟上市对非创新成果（资本结构和业绩的变化）的影响是短暂的（一年左右）。

　　表7

　　表8

　　两个潜在的原因

　　作者提出延误上市会对创新活动造成负面影响的两个可能原因：融资约束和不确定性。

　　延误上市会导致企业延迟获得市场的融资。作者假设，如果融资约束是延误上市影响企业创新活动的原因，那些通过债权和私募股权投资获得融资的企业受影响或许会较少。表9用了样本①进行回归分析，结果与作者假设并不相符。中国上市审查对公司在上市前三年的盈利有严格的要求，因此这个原因成立的可能性不大。另外作者还发现，在所有样本公司中，都是在等待IPO重启，并没有一家公司选择在国外或境外上市，这或许是因为中国市场极高的估值，促使公司继续等待IPO重启。综上所述，这部分证据表明，仅靠融资约束无法完全解释延迟对创新活动的负面影响。

　　表9

　　再次来讨论不确定性这一假设原因。中国历史上几次暂停IPO审查的时长都是不确定的，尽管IPO最终会重启，但这会给受影响的公司带来了不确定性，比如他们何时能够上市，以及他们将面临什么样的市场环境。在这一假设的论证上，作者提出了对风投（VC）进行深入分析研究。如果暂停IPO审查对中国IPO市场的未来造成严重的不确定性，VC投资者可能会担心未来能够顺利退出以及投资回报的减少。表10示了这部分的回归结果。研究结果发现，暂停IPO审查对VC的投资活动有显著的负面影响，这与作者对不确定性的假设相符。

　　表10

　　综上所述，融资约束和不确定性可能都是暂停IPO审查负向影响企业上市之后创新活动的原因。但不确定性是最基本的原因，融资约束既有可能通过与高度不确定性的相互作用来影响企业创新活动。

　　结语

　　中国监管机构已多次暂停IPO审查，使已获准上市的公司面临上市延迟。延迟上市影响了企业及时获得风险资本的机会，增加了企业发展的不确定性。在公司最终上市后，暂停IPO审查导致延迟上市会给公司的创新活动（专利数量和质量来衡量）带来负面影响。这些影响开始于上市后的一年，也会持续数年。但延误上市对公司其他非创新活动的影响则是短暂的。从长期来看，资产市场需要良好和顺畅的运转机制才能更好地促进企业创新活动，带动整体经济的蓬勃发展。

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