发展欧洲美元债市场是最好的“热钱池”

　　在继续执行资本账户管制的情况下，如果要缓解中央银行的压力，关键是要下调冲销规模，断开外汇资产积累和人民币发行之间的联系。基于这些因素，笔者认为，最好的办法就是在中国发展一个规模较大的欧洲美元债市场

　　根据国家统计局发布的数据，今年10月份CPI已经上升到了4.4%，在房价增速放缓的情况下，股市“牛头”渐起。外加人民币升值的预期，中国的资产价格和通货膨胀出现了“似曾相识”的局面，不出意外的话，2006～2007年的故事可能重演。这种情况下，货币政策如何能应对即将到来的泡沫和通胀，显然是中央银行的首要任务之一，而周小川行长关于“热钱池”的说法也正说明货币政策的压力在加剧。

　　日本为什么不需要大规模冲销

　　这一定是个很幼稚的问题，当然，也需要有答案。日本和中国一样，有着巨额的贸易顺差，也积累了大量的外汇资产。但是，日本从2004年开始，就停止了对外汇市场的干预（当然，2010年日本重启汇率干预，这是后话），也就说明，同样的顺差，并没有给日本货币当局带来太大的压力，原因在于日本有着畅通的海外投资渠道，外汇储备只占其外汇资产很小的比例。在外部压力之下，日本在1980年12月开放了资本账户，当年，日本对外总资产为1597亿美元，其中对外直接投资占12.3%，非直接投资占71.6%，储备资产占16%。1980年以后，日本的外汇资产不断上升，但基本维持既有的结构不变，到2008年，外汇储备占外汇资产的比例为17.9%（中间出现过先低后高的波动）。

　　从日本的实践可以看到另外一个问题的实质：中国的冲销压力来自于不合理的外汇储备管理体制，以及中国对外投资渠道不畅通。2009年底，中国有着24513亿美元的外汇储备，同年对外总资产为34601亿美元，外汇储备占对外总资产的70.8%。这些外汇储备并没有留在中国，而是投资在美国国债和公司债市场上。也就是说，结果和日本是相同的，所有的外汇资产都在海外进行投资，不同的是，日本的外汇资产集中在民间，由民间进行投资，而中国则通过冲销转移到了中央银行手中。正是这个冲销过程，将外汇资产积累（双顺差）和国内的人民币发行捆绑在了一起，外汇资产积累成功绑架了货币政策。

　　这个过程并不是中央银行所愿意看到的，外汇资产集中到中央银行手上，有实施资本管制的主观意愿。但更多的受客观因素影响，主要是因为中国金融机构的实力与外汇规模不匹配。上世纪80年代日本大量的金融机构在美国和欧洲投资，这些金融机构的海外投资，实际上为日本外汇资产对外投资打通了非常畅通的渠道。

　　欧洲美元债市场是最好的“资金池”

　　中国和日本的外汇资产，最终都流向了全球的金融市场，不同的是：中国有冲销，日本没有；中国固定收益产品占比很大，日本证券产品占比较大。在继续执行资本账户管制的情况下，如果要缓解中央银行的压力，关键是要下调冲销规模，断开外汇资产积累和人民币发行之间的联系。

　　基于这些因素，笔者认为，最好的办法就是在中国发展一个规模较大的欧洲美元债市场，这个市场以美元计价的固定收益产品为主，包括美元计价的外国政府债券、美元计价的外国公司票据、中国公司发行的以美元计价的票据。也就是维持原有的投资结构不变，只是把这些交易都搬到中国来进行。其实，目前有些美元计价的固定收益产品已经在中国市场上流通，包括中石油发行的美元中期票据、高盛公司美元发行的7年期票据（中国工商银行的理财产品之一）等。

　　在中国发展欧洲美元债市场的好处是非常明显的：

　　第一，可以提升中国金融机构的承销业务。以前，这些金融产品（公司债、国债）都是由美国国内的金融机构承销的，如果直接把这部分交易转移到内地来，相当一部分的承销业务将会转到内地的金融机构手中。

　　第二，可以提高中国外汇资产的收益率。在中国开辟欧洲美元债市场，相当于中国的外汇资产进行“直销”，避免了通过外管局、金融机构（QFII）间接投资，提高了效率和最终持有者的收益率。