明年财政赤字率会否突破3%？多少才可推动基建回升？

　　本文来源：明晰笔谈；作者系中信证券明明研究团队

　　自2018年7月底中央政治局会议和国常会提出财政政策要更加积极以来，财政部等部门频繁释放出减税降费的积极政策信号，表明在当前经济下行压力加大的背景下，政府希望通过积极的财政政策来推动实体经济的发展。然而10月份经济数据仍保持疲弱之势，社融数据更是大幅低于预期，当前市场对于2019年政府部门提升杠杆的预期不断加强，对于赤字率水平是不是必须保持在3%的警戒线下的疑问也越来越多。当然，也有另一种声音指出，必须提高对赤字水平的警惕，把财政赤字占GDP的比重锁定在3%以内，因为这对控制财政风险、金融风险很有必要。那么2019年财政赤字到底应不应该突破3%？我们将通过下文的具体分析探寻答案。

　　财政预算的改革历程

　　财政赤字率为一国财政赤字在国内生产总值中的占比，一方面受反映经济运行情况的GDP影响，一方面财政赤字规模影响。财政赤字对经济发展发挥着一定程度的刺激和助推作用。一方面，财政赤字为政府增加固定资产投资扩大了空间，另一方面，财政赤字是供养减税降费政策、保障民生支出的活水源头。

　　在分税制改革以前，1994年颁布、1995年正式实施的《预算法》明确规定，仅中央政府可以有赤字，地方各级预算不得列赤字。20年后，地方财政赤字才第一次名正言顺被法律承认，2014年修订、2015年正式实施的《预算法》明确规定，中央和地方两个层级的一般公共预算均可有赤字。我国实行一级政府一级预算。国务院编制中央预算草案，并由全国人民代表大会批准后执行，地方各级政府编制本级预算草案，并由同级人民代表大会批准后执行。

　　在新《预算法》中，我国预算体系包括一般公共预算、全国政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。但在赤字统计口径上，官方仅对一般公共预算的总收支进行计算，并在此基础上加入预算稳定调节基金等因素后对收支总量进行核算，从而确保财政决算与财政预算在赤字方面实现会计意义上的平衡。我国纳入赤字统计口径的财政收入主要包括税收收入、非税收入、债务收入和转移性收入；财政支出包括一般公共预算支出与其他转入一般公共预算中的支出，其中一般公共预算支出包含国债和地方政府一般债融资的利息支出。尽管包括地方政府专项债券融资支出的政府性基金支出不完全在财政赤字统计口径内，但是新《预算法》“建立将政府性基金预算中应统筹使用的资金列入一般公共预算的机制，加大国有资本经营预算资金调入一般公共预算的力度”的规定，使政府性基金预算等其在一定程度上参与了一般公共预算的赤字统计。此种制度安排下，国债、地方政府债是构成财政赤字的重要组成内容，地方专项债也与财政赤字密切相连。

　　《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。此后，地方政府债开始分为一般债和专项债两种，专项债又进一步分为标准化和非标准化两种。2008年金融危机爆发后，政府加大基础设施建设的投入导致融资需求提升，中央开始试点地方政府债券的“代发代还”发行模式。2015年地方政府进入自发自还阶段，地方债的规模开始迅速扩大。截至2018年8月末，地方债存量已达到17.28万亿，存量规模超过国债与政策性金融债，在利率债中占比第一。2017年开始，陆续推出了地方政府土地储备转向债券、收费公路专项债券、棚户区改造转向债券以及其他非标准项目收益专项债券，并且专项债的种类有着愈加丰富的趋势。

　　财政赤字是逆周期调节的重要工具

　　2009年以来的近十年间，财政赤字率变化的波动性较强。2009-2012年由高走低，2013-2018年又由低走高。2009年我国财政赤字率跃升至2.7%，赤字规模也由2008年的1262.31亿元增加至7781.63亿元，主要原因还是为应对次贷危机后的经济萧条而实行扩张性财政政策所致，虽然2010和2011年财政赤字受税收形势向好、通货膨胀等因素影响有所回落。然而此后财政赤字又开始以更快的速度增长起来，2016和2017连续两年赤字率达到3%的历史高位水平，赤字规模也均在2万亿元以上，这与我国近年来一直实施积极的财政政策密切相关。究其原因，自从国际金融危机爆发近10年来，中国的经济增长面临的结构转型压力加大，经济增长目标由高速度转向高质量发展。在此背景下，政府部门通过减低税费，增加财政支出、扩增财政赤字来激发经济的内生增长动力，维持经济的一定增速。

　　而2018年政府在两会中将财政赤字率下调为2.6%，相对前几年确实有所降低，这也是近年来中国财政赤字率的首次降低。从宏观经济状况来看，今年赤字率的有所下降，实际上正是与年初中国经济稳中向好，财政状况不断改善的宏观环境是相吻合的，同时也和从政策角度开始高度重视控制地方隐性债务风险和宏观杠杆率有很大联系。

　　财政赤字是逆周期调节的重要工具。由于我国基建投资的资金来源主要是来源于政府资金，政府赤字率的上升往往也将带来基建投资的上行。从历史回溯中可以看到基建投资与中央政府杠杆率大致正相关，如2009年期间政府杠杆率与基建投资均出现大幅上行。而政府投资中，基建投资的比例也是近几年来也是逐年上涨，因此，政府赤字率水平的下调将影响到基建投资增速的放缓。

　　基建投资作为拉动内需重要的组成部分，随着基建投资增长的放缓，其在2018年对需求的拉动贡献也变低。从全社会固定资产投资完成额的增长速度来看，尽管房地产开发投资和制造业投资增速是在稳步上行，但是全社会固定资产投资完成额的增长速度并没有如期上行，这一点与基建投资增速的快速下滑有很大的关系。截至2018年10月末数据，基建投资累计同比增速仅为3.7%，远低于往年同期的19%左右的水平。

　　2019年财政赤字率‘应该’突破3%

　　从当前的宏观环境来看，财政赤字率突破3%具有必要性和可行性。一方面，在海外诸多发达国家赤字率早已突破3%时，我国大支出、大财政的内在要求下无需墨守3%赤字率警戒线；另一方面，中央政府适度加杠杆以减轻地方政府、企业部门、居民部门的杠杆压力。

　　现在市场上很多声音在说明年赤字率要突破3%，对于这个问题我们可以做假设，GDP保持多少增速的情况下，财政赤字率需要保持多少？在这种情况下国债和地方债的发行规模各是多少？特别是地方专项债规模，以及基建增速能保持在多少的水平？

　　2019年地产投资大概率回落而制造业仍将保持平稳，预计整体固定资产投资在2018年低基数效应下或将回升至7%上下，在此情况下基建托底大致需要8%的增速。就基建本身而言，其面临配套资金掣肘和年末将至的时空限制。结合八九两月集中发行的专项债后基建投资仍未企稳回升仍然较慢，政府对基建的态度更倾向于托底作用，基建放量需要用在刀刃上。因此在明年房地产投资回落前，此前束缚基建的配套政策也将逐渐松绑，未来存在三点改善途径：隐性债务摸底后的处置方案会更加乐观、银行表外以另外一种方式重新进入非标等市场以解决配套资金问题、财政赤字率的上调和地方政府专项债额度增加。考虑到地产下基建上对制造业存在相互反方向影响以及政策引导先进制造业投资方向，制造业将在高基数效应下略有回落，预计整体固定资产投资2019年将增长7%以支撑大约10%的名义GDP增长，在此假设下，经测算，2019年基建（不含电力）要托底投资和经济基建预计增长8%。

　　8%的基建增速对应基建的增量资金需求为1.2万亿，若该部分增量资金需求均由地方债满足，那么专项债3500亿增量的假设下，一般债需要增加8500亿，2019年赤字率将上行至3.2%，预计央行的货币政策仍将保持宽松态势。具体来看，在10%的名义GDP增速假设下，基建托底需要约8%的增速，需要1.2万亿的增量资金，在专项债3500亿增量的假设下，一般债需要增加8500亿，明年总的财政赤字约为3.2万亿，对应财政赤字率约为3.2%。考虑国债和地方债到期因素和地方专项债发行，预计全年国债发行3.8万亿，地方债发行4.1万亿，其中专项债估计1.7万亿（保守估计），国债和地方债发行规模共计约8万亿，整体规模与今年接近（主要是由于今年有1.7万亿置换债发行，与财政部公布2017年末非政府债券形式政府债务存量17258亿元大致相等，因此若政府债务统计口径不变，2019年预计不会有新增置换债发行）。在此背景下，预计央行的货币政策仍将保持宽松态势，利率仍存下行空间。