美联储“缩表”五件事

    美联储14日宣布今年内第二次加息，同时公布了收缩4.5万亿美元资产负债表的计划。美联储主席耶伦当天在新闻发布会上表示，如果美国经济增长符合预期，美联储可能会“相对较快”执行“缩表”计划。

    比起加息等传统货币政策，美联储“缩表”这一非传统货币政策似乎相对陌生，以下五个关键问题可供解疑。

    问题一：什么是“缩表”?

    所谓“缩表”是指美联储缩减自身资产负债表规模。打个比喻，就是美联储想给自身“减肥”，挤一挤金融危机后给自己加注的水分。

    2008年金融危机后，美联储不仅将短期利率(联邦基金利率)降至接近零的超低水平，又先后通过三轮量化宽松货币政策购买大量美国国债和机构抵押贷款支持证券，大幅压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。美联储资产负债表的规模也从危机前的不到1万亿美元膨胀至目前的约4.5万亿美元，其数额占美国国内生产总值(GDP)的比重从约6%升至24%。

    对比前些年备受热议的美联储量化宽松政策(“QE”)，如今的“缩表”可谓“QE”的反向操作，其对美国经济产生的影响以及对世界经济的外溢影响不容小视。

    问题二：为何要“缩表”?

    随着美国经济回到稳步复苏的轨道，美联储超宽松的货币政策也要回归常态，这既包括联邦基金利率要逐步回升到中性水平，美联储资产负债表也要收缩到相对正常的水平。否则，长期过度宽松的货币政策会导致美国经济过热，鼓励金融机构过度冒险、加大杠杆，可能催生资产泡沫和通胀飙升的风险。

    加息和“缩表”都是美联储收紧货币政策的重要工具，二者相互补充。加息会直接推升短期利率水平并传导到长期利率，进而影响家庭消费和企业投资，从而对美国经济形势产生影响。正如购买债券、扩张资产负债表会压低长期利率一样，“缩表”则会直接推高长期利率，推升企业融资成本，从而令美国金融环境收紧。

    自2015年12月启动金融危机后首次加息以来，美联储已累计加息四次共100个基点，但并未对金融市场产生明显影响。近期，美国10年期国债收益率降至去年11月以来最低水平，这意味着尽管美联储试图推高融资成本，美国家庭和企业的实际借款成本却在下降。一些美联储官员呼吁启动“缩表”，辅助加息来进一步收紧融资环境。

    此外，“缩表”也将为美联储应对下次金融危机或者经济衰退时再次扩张资产负债表预留空间。毕竟，量化宽松政策有其局限性，美联储不可能无止境地购债和“扩表”，购债规模过大会威胁到债券市场正常运转和金融稳定。

    从长期来看，美国经济呈现难以摆脱“繁荣和衰退”不断循环的特征，居安思危成为其相关政策制定者必须具备的思维和考量。

    问题三：何时开始缩?

    美联储14日发布的政策声明显示，如果美国经济增长大体符合美联储预期，美联储预计将于今年开始资产负债表的正常化，逐步减少对美联储持有的到期证券本金进行再投资来缩减资产负债表。

    耶伦当天在新闻发布会上表示，美联储当天公布“缩表”计划是为了让市场提前做好准备，等到美联储真正开始“缩表”时，市场将平静以待而不会感到意外。她认为，如果美国经济增长符合美联储预期，美联储可能会“相对较快”执行“缩表”计划。

    分析人士认为，鉴于耶伦的美联储主席任期将于明年2月到期，特朗普总统可能会提名新的美联储主席人选，为确保货币政策的延续性和降低市场不确定性，耶伦可能更倾向于今年尽早落实“缩表”计划和达成决策共识，让下一届美联储主席继续贯彻执行。

    美国《华尔街日报》本月初对60多位经济学家进行的调查显示，约42%的经济学家预计美联储将于12月开始“缩表”，约25%的经济学家预计美联储将于9月“缩表”，另有约23%的经济学家预计美联储会将“缩表”推迟到明年1月后。

    问题四：“缩表”怎么做?

    目前美联储共持有约2.5万亿美元美国国债和1.8万亿美元抵押贷款支持证券，美联储一直通过将到期证券的本金进行再投资，也就是“以新换旧”的方式维持当前资产负债表规模不变。

    根据美联储当天公布的收缩资产负债表计划，美联储将逐步减少对美联储持有的到期证券本金进行再投资来缩减资产负债表。具体来讲，美联储计划将持有的到期美国国债本金每个月不再进行再投资的上限最初设定为60亿美元，然后每三个月将此上限提高60亿美元，直到最后升至300亿美元。

    同时，美联储计划将持有的机构债务和抵押贷款支持证券的本金每个月不再进行再投资的上限最初设定为40亿美元，然后每三个月将此上限提高40亿美元，直到最后升至200亿美元，只有超过上限部分的到期证券本金才可进行再投资。因此，随着上限的逐步提高，美联储每月再投资的证券规模将逐步减少，美联储的资产负债表也将逐步收缩。

    最终美联储资产负债表应缩减到多大的规模才算合适，目前尚无定论。纽约联邦储备银行高级副行长洛丽·洛根表示，为满足执行货币政策的正常需求，美联储的资产负债表规模至少应维持在2.1万亿美元左右。美联储前主席伯南克认为，当前美联储资产负债表的最优规模应在2.5万亿美元以上。美联储理事鲍威尔则表示，考虑到近年来流通货币需求上升，美联储的资产负债表规模很难降到2.5万亿至3万亿美元以下。

    综合来看，多数美联储官员和经济学家认为，美联储可以维持相对较大的资产负债表规模。耶伦当天在新闻发布上表示，美联储“缩表”后的最终规模“明显要小”于当前4.5万亿美元的水平，但比危机之前的规模也要“大得多”。高盛集团分析师预计，美联储最终资产负债表的规模可能为2万亿至2.9万亿美元，完成“缩表”将花费两年半到五年的时间。

    问题五：“缩表”啥影响?

    耶伦认为，市场对美联储“缩表”的预期已经开始对美国长期国债收益率产生影响。她在今年1月的一次公开演讲中表示，美联储“缩表”可能会推升美国10年期国债收益率今年上升15个基点。

    纽约联邦储备银行行长达德利认为，“缩表”与加息均是收紧货币政策的工具，为避免“缩表”对金融市场造成太大影响，他建议美联储开始“缩表”后暂停加息一段时间，以观察市场反应。

    美联储副主席费希尔认为，清晰沟通美联储对于经济前景的看法和可能的政策路径对于管理市场预期和避免市场意外至关重要。2013年5月，时任美联储主席伯南克首次意外释放缩减购债规模的信号，曾引发金融市场大幅动荡，出现了所谓的“缩减购债恐慌”。　

    国际金融业协会全球宏观研究首席经济学家乌尔里克·比耶表示，美联储“缩表”关键在避免长期利率水平失控，因为长期利率与消费贷款、抵押贷款利率挂钩，如果长期利率大幅跳升，就会对美国消费者和房地产市场产生不利影响，伤害美国经济复苏。他警告，美国长期利率大幅上涨，其外溢影响也可能导致全球金融市场动荡并诱发风险和危机。(完)