薛澜：H股明年流动性真的很紧吗?

　　□ 薛澜 | 文

　　市场未来一段的走势很有可能并非如大家所想象的那样悲观，明年的流动性未必会差得一塌糊涂。

　　经过如火如荼的9月、10月，港股市场在11月初出现了一轮几乎是90度的拔高。接踵而来的则是在短短的三星期内调整了10%。同期A股市场的调整超过12%。

　　造成这次剧烈震荡的根本原因，是11月中报出的10月CPI高出了市场预计。政府对各种价格此后开始出现种种干涉，一时之间，2008年上半年的种种迹象颇有卷土重来的味道。A股市场顿成惊弓之鸟，即使今年的表现已经是全球表现最差的市场之一，即使市场只是在10月中到11月初刚开始有所突破，仍然毫不犹豫地一头栽了下去， H股市场也随之而下。

　　进入12月，市场仍旧被一片不确定气氛所笼罩。月中举行的中央经济工作会议将出台的政策，及11月CPI和其他一系列宏观数据，都成为每天市场乐此不疲的猜测对象，而随着猜测的漂移，市场也是忽然欢喜忽然愁。

　　短期的数据其实已经不可能再给市场更大的惊吓。经过了几轮反复的猜测，对11月的CPI的共识区域已经是4.7%-5.1%，在高端的可能性并非太大。而12月CPI比11月低也是一个大概率的事，至于短期是否加息已经是“狼来了”无数次，真要发生了，实在对市场是好事，吊起的靴子总算可以落地了。而我们判断即使加息，也最多是25个基点，而且应该仍旧是基本对称加息。

　　所以市场未来一段的走势，很有可能并非如大家所想象的那样，一边倒的悲观。而我们对明年政策的推测，也是认为流动性未必会差得一塌糊涂。

　　12月3日中央政治局会议已为2011年的货币政策定下“稳健”基调，但何谓“稳健”，市场的解读各有不同。而各路机构对明年的新增贷款的预期原本在6万亿元至7万亿元的水准。我们则认为，2011年全年新增贷款目标有可能要高于这个区间，更加接近今年7.5万亿元的水平，M2的增长率在15%-16%左右。

　　一个理由是2010年实际新增贷款是大大超过7.5万亿元的。先不谈12月不可能零贷款，最主要是在表外的新增贷款也有2万亿元左右的规模， 加起来算一算，2010年的新增贷款实际上和2009年的10万亿元相差无几。

　　这样一来，两年连续超高的贷款就给未来一两年的贷款规模划下了道，不可能缩得太快。否则很多已开工的工程就要半途而废，给银行造成直接的损失。这在今天国际大环境仍然非常不确定的情况下，肯定不是政府希望看到的事情。

　　对于其他部委和地方政府而言，2011年的信贷需求依然很大。2011年恰逢地方政府换届之年，地方政府的建设冲动较大，政府融资平台的贷款需求也很大。因此，7.5万亿元信贷规模的需求不足为怪。

　　中国经济目前面临“成长的烦恼”：大家都明白长期依赖固定资产投资的高增长是饮鸩止渴，出口的高增长已不可持续，内需的增长却面临瓶颈。收入分配改革无疑是提振内需的必要手段。但重新分配不知道要触动多少人的利益，搬动多少人的“奶酪”。一个相对明白的个税改革也迟迟不能推出，所以在没有想到好办法的情况下，最后仍然是投资的冲动占上风。

　　这两天，无论是H股市场还是A股市场，凡是和铁路建设搭了边的股票都逆势而升，涨幅惊人。这无外乎就是受了“十二五”期间高铁建设投资要比过去预测多很多的影响。至于这些高铁是否盈利，则是将来的问题，是银行的问题。此外，还有一窝蜂的新能源、新技术项目都在上马。只要一天对投资没有克制，谈流通量的紧缩似乎是没有大意义的！

　　在这种情况下，稳健的货币政策实际上就是一种根据经济形势相机抉择的货币政策，根据情况可松可紧，在政策上留有余地。

　　作者为禾其投资合伙人