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创业环保:与天津市政府签订BOT合同,消除了水厂经营权的不确定性 潜在影响 在我们看来,BOT 合同的签订消除了天津市4 座污水厂的经营不确定性。根据该协议,保底水量为水厂设计能力的80%。纪庄子水厂搬迁工程将于今年2 季度投运,一般在投运初期进厂水量较少,保底水量的确立有利于保障该厂的运营收入。 水价调整时间早于我们预期,而下调幅度小于我们预期:BOT 协议进一步表明2014 年将下调水价。2014 年和2015 年污水价格分别为1.77 元/吨和1.76 元/吨,分别比2013 年低8.3%和8.8%。而我们的预测为2015 年起水价下调15%。另外,该协议明确了调价机制,自2016 年起将会根据天津市CPI相应调整污水价。 为体现以上因素,我们将2014 年每股盈利预测下调了15.5%,将2015/16 年每股盈利预测上调了12.7%/16.9%。 估值 上调公司H 股/A 股目标价,但维持H 股的中性评级、A 股的卖出评级。由于BOT 协议的签订消除了经营不确定性,而且2014 和2015 年水价的下调幅度小于我们的预期,因此我们将目标EV/EBITDA 从历史平均值变为历史均值+1/2 个标准差。据此,我们将H 股12 个月目标价上调9.7%至3.59 港元,对应潜在下跌幅度11.0%;将A 股12 个月目标价上调3.9%至人民币8.13 元,对应潜在下跌幅度13.0%。目前我们的目标价格分别基于6.4 倍/15.1 倍的EV/EBITDA(原为5.9 倍/13.9 倍). 主要风险 上行风险:公司加大拓展市场的力度。下行风险:公司的成本控制不及预期。(北京高华) 万邦达:工业水处理领域的专业服务商 煤化工、石油化工等工业水处理行业空间巨大,迎来崭新的发展机遇。煤化工、石油化工等行业属于关系国家能源战略及国计民生的重要行业,行业前景良好。我们分别对煤化工、石油化工、电力等行业对工业水处理需求空间进行测算,“十二五”期间新增水处理投资额达到545.04-758.4亿元,运营费用达到3451.5-6903亿元,所以公司面临的行业空间巨大。作为煤化工水处理龙头,将充分受益。 公司深耕工业水处理,具备较强的市场竞争优势。公司已发展成为煤化工、石油化工、电力等下游行业大型项目的工业水处理系统全方位服务商。公司在煤化工废水处理的项目中占比为1.4%,处于比较靠前的位置,虽然目前公司的规模仍然有待提升,但公司凭借在煤化工领域的资源优势,目前在市场中已经处于相对较强的竞争地位,同时煤化工、石油化工行业也是公司目前重点拓展的领域,将充分受益行业发展。 公司逐步由EPC转向托管运营,盈利模式逐步优化。公司目前的工程承包业务仍然是收入的主要来源,已经开始确认收入的工程订单量为18.23-18.73亿元,未来较长一段时间,公司将以工程承包业务为中心,不断向托管运营业务进行延伸。随着后续运营项目的逐步增多,盈利能力进一步提升,成为公司业绩推动的又一驱动力。 维持“推荐”评级。我们预计13、14、15年EPS分别为0.61元、0.82元、1.09元,对应13、14、15年PE分别为65倍、48倍、36倍,鉴于公司EPC订单获取能力较强,随着托管运营项目的逐步增多,盈利模式进一步优化,我们看好公司未来长期的发展空间。综合考虑市盈率和市净率水平,我们认为公司的合理股价范围为46.63-50.84元,继续维持“推荐”的评级。 风险提示:项目订单量不达预期的风险,开工进度慢于预期的风险,宏观经济下行的风险,市场下跌的风险。(国联证券)
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