加息是反弹中点而非终点 强势格局或贯穿三季度(2)

　　尽管在过去两年，我们一直强调保守防御，但在2011年年中，我们开始启动了阶段性进攻策略。至少从目前来看，A股正处于一波中期反弹行情的起点，当前市场已具备安全边际。对于三季度市场的判断，可以前瞻性的归结为以下三点：宏观经济企稳、估值系统修复、紧缩政策微调。

　　悲观预期需要修正

　　无论是从投资、消费或净出口角度看，当前中国经济仍然处于相对健康发展的状态之下。尽管悲观主义者热衷于发掘中国经济的结构性问题，诸如地方债务平台、通胀失控可能、中小企业破产概率等，然而，理性、思辨的智慧告诉我们，任何危机的来临往往都源于乐观的过度。目前的情况则恰恰相反，当前中国经济最健康的表现，莫过于过去8个月采取的适度从紧政策让经济放慢了增长脚步，这种适度从紧的政策恰恰显示了决策者高度的理性思考。我们认为，对于中国经济的过度悲观判断存在较大修正需求。

　　不可否认，当前中国经济增长存在过度依赖投资的情况，但此种结构的出现可能存在多种因素影响。一是外部需求疲软，国内民间需求不足；二是从过去三十年的“要想富，先修路”的历史经验证明，投资拉动并非没有益处；三是中西部地区仍在加速城市化进程，可进一步吸收东部沿海的过剩产能，从而更有利于中国经济结构转化周期的平稳过渡。换句话说，在新兴经济仍没有正式担当起中国经济增长的中流砥柱之前，投资拉动的主流模式不应过快退出历史舞台。

　　而过度担忧地方融资平台和通胀失控问题的实质是，看空者对中国经济的发展模式保持了一贯的怀疑态度。他们强调了市场的无形之手，而放弃了宏观调控的有形之手；他们完全忽略了中国经济发展模式的特殊性，绝对强调西方经济模式的普遍性。

　　低估值给予结构性买点

　　如果放弃了对中国经济健康发展的信心，那么就等于放弃了买入低估值蓝筹股的机会。事实上，在当前市场悲观情绪仍然比较浓厚的情况下，市场先生出价是如此大方，诸多蓝筹股的估值已经落入了历史的最低水平。

　　从静态市盈率水平来看，上证综指15倍PE是比较合理的估值水平，从过去10年历史均值角度而言，上证综指市盈率可能回到25倍的均值水平，25倍是市盈率区间的上限，30倍是风险区域。即使不考虑未来业绩增长的因素，以静态25倍PE来看，对应的上证综指点位应该在4300点；在扣除新股发行因素之后，对应的指数点位可以到4000点以上。退一步看，即便未来业绩出现15%的低增长，则指数对应的点位也将是3400点。因此，未来一年上证指数对应的合理估值区间的下限在3400点左右，而上限应在4000点。

　　如果从结构性角度出发，我们会找到更多估值较市场平均水平更低的行业。即使不考虑银行、地产等存在分歧的行业，诸如航运、机场、港口、钢铁、石油石化、采掘等行业的绝对和相对估值，也已回到了2008年上证综指1700点甚至更低时候的水平。此外，从中小板和创业板等业绩成长速度较高的板块来看，其中已出现一些估值较低的高成长标的物。

　　三季度不妨乐观

　　虽然暂时还不能确认货币政策将出现大幅转向，但至少可以判断，今年下半年货币政策继续收紧的空间已经不大。我们认为，下半年适度从紧的货币政策将出现适度微调。一方面，央行货币工具已经在上半年充分使用，包括利率、存款准备金率、央票及窗口指导等各种紧缩武器均已在市场投放，当前民间利率的高居不下已经证明货币紧缩力度效果明显，再进一步紧缩货币政策的正面效果或将不大，而对经济增长的负面影响却可能明显扩大。另一方面，在权衡保增长与防通胀的过程中，政策会重新权衡两者的偏重点和优先性，短期出现政策微调是很有可能的。

　　从通胀治理的经验来看，中国过去三十年的经济发展历史告诉我们，通胀是伴随经济增长的产物，要保持经济增长，就会附加带来通胀中枢上移。尽管人民币在过去三十年整体而言是不断贬值的，但城乡居民收入却在大幅增长；以过去三十年的数据来看，中国GDP增速平均超过8%，而城乡居民收入平均增速亦超过8%，通胀的增速分别低于前两者。因此，只要收入增长速度超过了通胀速度，那么通胀即使保持5%的平均水平，也是可以承受的。

　　我们认为，如果未来政策对通胀的承受能力提升，那么货币继续收紧的概率会进一步下降，一方面要考虑地方融资平台的压力和中小企业的生产压力，另外一方面也要避免加速挤破房地产泡沫。考虑到政策紧缩的力度会放松，频率会放缓，前期制约市场反弹的悲观预期将会逐步扭转，A股仍然存在进一步反弹的空间。根据A股三年小牛市、五年大牛市的经验来看，2011年正处于自2008年以来调整过后的第三年，经验表明，未来三个月出现中线上升行情的概率将大大增加。