垃圾焚烧发电将快速发展 10大相关概念股价值解析(13)

　　南海发展：业绩增长确定性强，维持"推荐"

　　类别：公司研究 机构：财富证券有限责任公司 研究员：邹建军 日期：2011-11-03

　　事件：

　　公司31日公布三季报，1-9月实现营业收入5.25亿元，同比增长26.35%;实现归属于上市公司股东的净利润1.28亿元，同比下降76.16%，其中第三季度净利润同比下降90.44%;扣除非经常性损益，1-9月公司主营业务实现归属于上市公司股东的净利润同比增长56.32%;1-3季度，公司实现每股收益0.38元。

　　投资要点

　　净利润同比大幅下降主要是因为上年同期有4.4亿元土地转让收益。公司第三季度实现归属于上市公司股东的净利润0.45亿元，同比下降90.44%，主要原因是2010年第三季度公司确认了南海狮山羊房岗土地转让的收益，增加净利润约4.4亿元。若扣除非经常性损益，公司今年第三季度净利润同比增长56.56%;1-3季度净利润同比增长56.32%。前三季公司业绩增速略好于我们此前预期。

　　公司预期2011年全年净利润同比下滑约70%以上，照此推算，四季度的业绩可能会略低于三季度，公司全年业绩将基本符合我们此前预期。

　　公司第三季度收入环比增长34.67%，仍主要来自污水处理项目的产能释放。公司第三季度实现营业收入2.15亿元，环比增长5523.07万元，增速34.67%;同比增长5814.98万元，增速37.19%。尽管公司投建的垃圾焚烧发电二厂已于今年7月下旬具备运行条件，但直到10月份，才取得广东省环境保护厅同意该项目试运行的批复。因此，我们推测公司三季度的收入增长应主要来自污水处理项目的产量增加。按照公司此前与当地政府的协议，垃圾焚烧发电二厂三个月试运行期满后，地方政府将对该项目的垃圾处理量给予100%的保底。因此，固废项目2012年的业绩贡献将非常明确。

　　管理费用与财务费用大增，抵减公司毛利率提升对业绩的贡献。由于公司污水处理项目随着运营时间的延长，政府给予的保底水量亦会不断提升，近3个季度，公司的毛利率呈稳步上升态势。第三季度，公司综合毛利率达到50.68%，同比提升10.66个百分点、环比提升7.52个百分点。

　　但公司管理费用与财务费用亦同步出现大幅增加，第三季度，公司管理费用占收入总额的比率从二季度的5.08%上升到12.07%;财务费用率亦从二季度的6.17%上升到11.49%;导致公司三季度销售净利润率反而比二季度下降了近5个百分点。

　　我们推测公司管理费用的增加应包括二厂投运的开办费转入及债券发行费等，预计4季度该项费用会有所降低。但财务费用受项目转入运营及公司债务增加等因素影响，后续估计仍会保持高位。

　　盈利预测与投资评级。考虑公司已推迟对非公开发行股票事项的审议日期至11月29日，我们预计年内公司将难以完成对南海绿电再生能源有限公司30%股权的收购。故本次我们对公司2011年的业绩仍按收购前的业务进行预测，2012年开始按收购事项完成后进行业绩预测和股本摊薄，则我们预计2011-2013年公司营业收入分别为7.20亿元、8.97亿元和9.93亿元，净利润分别为1.68亿元、2.30亿元和2.63亿元;对应每股收益分别为0.52元、0.60元和0.69元。

　　公司业绩增长较为确定，参考公司历史估值水平，给予2012年25-30倍PE，未来6-12月的目标价区间为15.00-18.00元。目前公司股价10.90元，维持"推荐"评级。

　　风险提示。电价上调、利率提高导致公司成本费用等增加的风险。