韬睿惠悦：相比较美国市场，国内基金换手率整体偏高

    2011年底，韬睿惠悦投资咨询部对国内股票型和偏股型公募基金的换手率进行了深入研究。研究发现，整体而言，除了2008年大熊市换手率较低外，2006年到2011年上半年国内公募基金的年度平均换手率在250%-350%之间。这意味国内基金平均每3-5个月就会将自己的全部持仓更换一次。相比较美国的股票型基金经理近年来平均每年60%-80%左右的换手率，中国基金经理在该指标上超过美国同业的四倍有余。

    韬睿惠悦认为，相比成熟市场，国内基金业这种高换手率的现象，是由多方面的原因造成的。

    第一，基金经理对短期利润和热点的追逐提升了换手率。国内基金经理虽然大部分声称自己是属于基本面投资，甚至长期价值投资，但其中不少基金经理热衷于短期的主题或热点投资，这种频繁的调仓、换股大幅增加了换手率。

    第二，大量的申购、赎回增加了基金经理被动换手。国内公募基金行业是一个零售导向型的行业，大部分基金持有人为个人投资者，个人投资者对资金需求的不确定性以及对周边情绪的反应会导致大量的申购和赎回。同时，当前公募基金的机构投资者也并非长期投资者，他们会根据短期市场波动进行择时，从而带来了大量的基金申购和赎回。

    第三，国内市场波动剧烈，股票价格超涨、超跌，也是增加基金经理换手的原因。国内市场的有效性较低，涨时超涨，会使得不少价值投资导向的基金经理发现其投资标的在短期内已经达到了长期的目标价格，从而售出，而在潮水退去，价格回落价值区间后再买回，这也在一定程度上增加了换手率。

    韬睿惠悦认为，国内基金整体换手率较高具有一定的新兴市场特点，同时也是基金经理投资理念和方法的体现。然而只要在适度的范围内，换手率高低并无好坏之论，不同的投资理念和方法均有可能战胜市场，为投资者带来超额收益。市场有一部分换手率极高的基金，例如2009年有超过5%的基金换手率高于800%，这意味着这些基金每一个半月就会将自己的持仓全部更换一次。根据韬睿惠悦对基金的换手率与其相应业绩的研究，无论是以两年半（2009年到2011年上半年）为周期，还是以五年半（2006年到2011年上半年）为周期，长期保持高换手率的基金中，业绩领先者几乎没有。这主要是由于换手率过高显示基金经理对持股信心不足或其投资视野过于短期化，这种行为可能使其长期业绩受损，同时过高的换手率所导致的较高的交易费用也会给业绩带来拖累。

    考虑到国内开放式公募基金的申购、赎回可能被动增加其换手率，采用技术手段扣除了申赎因素对基金换手率带来的影响，并再次进行计算，称为“基金主动换手率”。研究表明，基金的主动换手率相比较前面未扣除申赎因素计算的“普通换手率”，出现了明显的下降，其中以2006年和2007年为甚。整体而言，2006年到2011年上半年的年度平均主动换手率在130% 到250%之间。这一数值仍大幅高于美国基金经理的平均水平。

    研究方法

    韬睿惠悦的样本群体包括主要选取截止2011年1月1日以前成立的所有万得系统定义的股票型和偏股型公募基金，有效样本总计360只基金。统计的时间区段为2006年1月1日至2011年6月30日。

    韬睿惠悦认为，换手率在一定程度上体现了基金经理的投资理念、风格和持股周期。对换手率的分析可以帮助人们了解基金经理的操作思路。

    由于公募基金存在较多的申购和赎回操作，基金经理为保持原有的仓位和组合比例，往往会被动地根据申购、赎回调整组合，从而被动地产生换手率，这种换手率往往与基金经理的真实投资思路无关。因此在本报告中韬睿惠悦采用了两种方法计算换手率。

· 普通换手率：该计算方式包含了基金经理所有的操作所产生的换手率，可以理解为是基金经理真实换手率的上限。

· 主动换手率：该计算方式去除了所有可能因申购、赎回因素产生的被动换手，因此可以理解为基金经理真实换手率的下限。

    报告中的换手率计算周期为年度，如果某一年度该基金成立期限不满一年，则不计算该基金该年度换手率。2011年换手率为2011年上半年换手率乘以2。

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