四季度货币市场资金面 有望延续总体宽松格局

    广义地看，货币流动性回笼方式包括央票发行、正回购发行、财政存款增加、存款准备金上缴，而投放途径包括央票与正回购到期、财政存款减少与外汇占款增加。与公开市场净回笼规模这一绝对指标相比，流动性回笼总额与投放总额之间的比值（简称综合对冲系数）能更为全面地反映各类因素对市场整体流动性的综合影响，并可视为素有市场资金面风向标之称的回购利率的先行指标。

    2001-2009年的历史数据显示，1-12个月平均调整对冲系数为0.985倍，5-6月调整对冲系数均超过2倍，资金面最为紧张，1月为-0.1倍，资金面最为宽松，10月-12月调整对冲系数分别为0.8倍、0.81倍与0.67倍，2001-2009年1-4季度调整对冲系数的平均值分别为0.37倍、1.84倍、0.97倍与0.76倍。因此从季节特征看，4季度资金面较3季度宽松的可能性较大。

　　四因素影响四季度资金面

　　一是2002-2009年，4季度基础货币投放规模超过3季度的概率为100%，年均基础货币投放规模为8504亿元，为3季度的2.5倍，在各季度中居首。

　　二是四季度财政存款大规模投放。2000-2009年间4季度财政存款投放规模较3季度扩大的概率为90%，年均投放规模超过3000亿，近3年平均水平更是接近6500亿，同时4季度为全年唯一实现财政存款净投放（即财政存款余额下降）的季度。

　　三是新增外汇占款规模在四季度保持较高水平的可能性较大：1999-2009年4季度新增外汇占款规模较3季度扩大的概率为73%，年均新增外汇占款规模为4273亿元，略低于3季度（4312亿元），但依然显著高于1-2季度。

　　四是4季度人民币升值预期出现季节性回升的可能性较大：2005-2009年间（2008年除外）4季度升值预期较3季度增强的概率为75%，而3季度较2季度升值预期增强的概率为0。

　　四季度调整对冲系数料略低于三季度

　　根据我们的测算，9月调整对冲系数为0.983，10-12月对冲系数分别为0.666倍、0.665倍与1.099倍（其中10月测算结果已经包含了央行对工农中建民生招行(600036,股吧)实施差额准备金缴款约3000亿的因素），2010年4季度调整对冲系数均值为0.81倍，略低于3季度0.837的水平，4季度资金面将总体延续宽松格局。

　　从近期盘面表现看，在差额存款准备金消息宣布后，近两日IRS掉期利率、7日回购利率、1年央票收益率均表现平静，亦反映市场预期该政策对货币资金面的影响较为有限。