十年三步走：央行描绘资本市场开放路径

    央行日前发布报告指出，我国加快资本账户开放的条件基本成熟，并将整个过程分为短期、中期、长期三个阶段。这是央行首次以官方报告的形式，划定我国开放资本账户的时间表，意味着未来涉及我国的资本跨境流动的“摩擦力”会变小，资本跨境流动在规模变大、速度变快的基础上，或将实现国内外基本“无套利”的均衡状态，以更高效能助力经济发展。

    央行调查统计司公布的名为《加快资本账户开放条件基本成熟》的报告称，我国当前正处于资本账户开放的战略机遇期，开放的风险基本可控，不能过分强调利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟再进行资本账户开放。

    致力于资本项目开放研究的德意志银行大中华区首席经济学家马骏对此表示，与发展程度类似的国家相比，中国资本管制最严。当前人民币升值预期下降，贸易顺差收窄，对外直接投资上升，今后几年正是加速开放资本市场的最好时机。并且中国经常性项目绝大部分已经开放，很多资本项的流动可变相地利用经常性交易来进行，跨国公司更是提供了资本在国家之间套利的渠道，因此即使资本项名义上是管制的，实际上也管不住。加上离岸市场需要回流的渠道，对境内市场形成倒逼机制，国内就会出现很强的力量要推动国内金融管制和资本项目的开放。

    中国社科院世经政所国际金融室副主任张明认为，资本账户开放与我国金融体制改革深化密切关联，“十二五”时期要推动利率、汇率市场化和人民币国际化，就必须推动资本账户逐步开放，“这或许是央行此时发表这份报告的一个重要背景”。他还指出，目前国内金融机构的国际竞争力有明显提升，我国的金融监管也进一步加强，所以具备条件加快资本账户的开放进程。

    按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》的统计，目前我国资本账户已有三分之二实现基本开放，但总体看，管制程度仍较高。在此次央行发布的报告中，资本账户开放步骤被明确划分为短期、中期、长期三个阶段。短期安排(1-3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”。中期安排(3-5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化。长期安排(5-10年)，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

    这样的开放策略也是我国经济发展的内在要求。

    当前我国过剩的产能对对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的资金，看涨的人民币汇率提供了成本优势，西方金融机构和企业的收缩也为我国投资腾出了空间。放松有真实交易背景的直接投资管制，不仅满足了企业对外投资的需求，也有利于海外并购，以及获取技术、市场和资源便利。

    随着我国企业在国际贸易、投资、生产和金融活动中逐步取得主导权，与经常账户密切相关的有真实贸易背景的商业信贷管制也应逐步放开。一方面帮助进出口贸易发展，另一方面推动人民币国际化和香港离岸市场建设。同时，适度放松商业信贷管制，也有利于促进国内银行业竞争，改善企业、特别是中小企业融资状况。

    开放资本账户同经济结构调整的方向也一致，部分低附加值的产能可以转移到劳动力更具比较优势的国家和地区，以提升我国产业的整体附加值水平；并且，拓宽家庭海外投资渠道，可以促进家庭财富积累，提高消费水平。

    不动产、股票及债券交易是最后依次审慎开放的项目，这些项目与真实经济需求有一定联系，但往往难以区分投资性需求和投机性需求。央行报告提出，在这一过程中，应加强金融市场建设，“先开放流入后开放流出”“先一级市场后二级市场”“先非居民的国内交易后居民的国外交易”，降低开放风险，谨慎推进，相机决策，遇险即收。

    风险问题一直是开放资本账户关注的焦点。一般认为，资本账户开放需要四项基本条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足及金融机构稳健。央行报告认为，这些条件是相对的，并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。

    当前我国资本账户开放的风险主要来源于四个方面，但风险都不大。一是商业银行的资产负债绝大部分以本币计价，货币错配风险不大。二是我国外汇储备资产以债券为主，市场价格波动不影响外汇资产的本息支付。三是短期外债余额占比较低。四是房地产市场和资本市场风险基本可控。

    中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇接受媒体专访时指出，从宏观层面来讲，中国金融市场化解风险的能力不断增强。但是资本账户放开后大量的国际资本将通过银行体系流入国内，也可能产生国际信贷不良贷款及投资高风险领域的不良资产。并且一旦人民币在短期内升值，随之而来的将是出口锐减、出口企业陷入困境、人民币投机现象增加，导致金融动荡。

    对于证券投资与短期外债，部分业内人士认为，慎之又慎是有必要的。张明认为，证券投资资金与短期外债的大进大出恰恰是引爆与放大金融危机的重要因素，政府应对这两个项目的全面开放谨慎再谨慎。

    马骏也谈到，放松真实贸易背景的商业贷款管制，如果指的是允许中国居民自由借外债，要循序渐进，对短期外债尤其要慎重。

    对于应对本外币跨境资金流动的风险，外汇局2月27日发文称，在促进贸易投资便利化、稳步推进资本项目可兑换的同时，需要利用预调微调工具，坚持对跨境资金流动实施均衡管理，既要完善和充实防范跨境资金大量净流入的政策预案，也要做好防范跨境资金集中流出的政策储备，平滑跨境资金大进大出，不留监管盲区。