通缩风险逐步释缓 制约适应性宽松货币政策节奏

    华创宏观分析师钟正生、牛播坤、余芽芳

    事项

    4月10日，国家统计局公布3月物价数据。3月CPI同比1.4%，前值1.4%；PPI同比-4.6%，前值-4.8%。

    主要观点

    3月CPI同比基本符合市场预期，环比呈现季节性回落态势。需要关注的是，房屋租金价格环比较2月上涨0.6个点，这是有记录以来最高单月涨幅。这或许意味着在房地产大周期变化和资本市场向好背景下，部分居民购房倾向发生逆转，由新房市场转移至租赁市场从而推升租房价格。国际大宗商品价格小幅企稳，及国内企业特别是基建项目陆续开工带动下，PPI环比价格出现近8个月来高点，同比降幅也进一步收窄。我们预计，4-8月的全年翘尾高点，猪价的趋势反弹，及价格改革的影响将使得后期CPI同比小幅回暖；油价有望在三季度企稳，这将使得PPI同比持续改善，但全年转正仍然无望。整体来看，年初市场担心的通缩风险正在逐步释缓，这也制约了降息等“适应性宽松”货币政策的节奏。

    CPI同比符合预期，关注房租价格环比大幅上涨。3月CPI环比-0.5%，与近十年均值持平。其中食品类价格季节性回落，部分非食品价格季节性上涨。3月食品类价格环比-1.6%，其中肉禽及其制品、蛋类、水产品、鲜菜的环比价格分别为-1.8%、-5.7%、-2.3%和-8.9%，主要受节后需求下降，以及气温回暖导致鲜菜供给增加和产蛋率回升的供需双重因素影响。3月非食品类价格环比与2月持平，其中服务类价格整体上呈现回落态势，而衣着和居住类价格则环比上涨。其中特别需要关注的是，居住类中的房租价格环比大幅上涨0.8%，较2月上涨0.6个点。虽然节后一个月由于流动人口返乡等原因租金价格会有所回升，但如此大幅度的回升是有租金环比数据以来（2011年）所未曾出现的。这有可能是2014年底房地产销售市场的火热滞后传导至租赁市场，也有可能是在房地产大周期和资本市场向好背景下，消费者购房意愿发生逆转，由新房市场转移至租赁市场，加大租房需求推升价格。

    PPI环比连续第2个月改善，大宗相对企稳和企业春季开工是主因。3月PPI环比-0.1%，连续第2个月降幅收窄，环比值也创下近8个月来的高点。有两方面原因使得3月PPI有所向好：一是，以原油为代表的国际大宗商品价格相对企稳。3月PMI原材料购进价格指数出现了6个月来的首次回升；2月中旬由于原油价格企稳CRB指数曾经达到阶段高点后持续回落，但在3月下旬之后又出现了小幅反弹；3月平均WTI原油结算价也基本维持在48美元/桶附近，没有出现巨幅下滑；二是，阳春3月企业开工带动部分工业品价格回升。这在分行业PPI环比价格上有较为明显的体现：石油和天然气开采业、石油加工冶炼业和化学原料和化学制品业环比价格较2月分别上升21、6.8和1.5个点，而基建投资则继续带动电力、热力和水的生产供应业环比价格上涨。。

    1月是CPI同比的年度低点已确认无疑，后期CPI同比有望持续小幅回暖。需要关注三个因素：CPI全年的翘尾高点在4-8月；从3月第3周开启的猪价持续攀升，特别是4月低基数带来的猪价同比上行压力；资源品和公共服务价格改革影响逐步显现。我们判断原油价格有望在今年三季度企稳，届时大宗商品跌势收窄将进一步改善PPI同比，虽全年转正无望，但同比降幅将会收窄。