尽快消除二元金融结构 建立统一市场和价格信号
十八届三中全会《决定》提出,“加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。《金融“十二五”规划》提出,健全中长期市场收益率曲线,为金融机构产品定价提供有效基准。今年政府工作报告提出,继续推进利率市场化,扩大金融机构利率自主定价权。本文就国债收益率曲线与央行基准利率路径谈些看法。
国债收益率曲线形成有约束条件
存款和贷款利率是商业银行的利率,不是中央银行调控市场的基准利率。我国央行的基准利率是什么呢?目前并不清晰。但是,作为基准利率的参照标准,在制度设计上,提出了国债收益率曲线。长期国债收益率曲线成为央行基准利率的参照指标必须满足如下条件:
一是社会形成了平均利润率曲线。国债收益率曲线成为央行基准利率的参照标准,其价格变动具有敏感性,社会必须存在相对稳定的平均利润率曲线。平均利润率可以高于国债利率,但也不能太高。企业利润率太高,国债就失去了吸引力,资金就不会购买国债。企业利润率太低,大家都不愿意做实业或产业投资。不仅如此,平均利润率曲线在行业之间的差距也不应太大。否则,资金过分集中到某些行业,国债利率和银行利率的敏感性将丧失。
二是国债规模必须足够大,国债利率水平相对合适。美国国债规模达到了16万亿美元,约为股票市值的两倍,对资本市场影响甚大。国债价格的变动,影响市场流动性的去向,进而影响其他资产价格变动。而我国国债规模小,对市场资金价格和其他资产价格影响也有限,国债发行、交易对央行利率不敏感,而对存款、贷款和理财产品利率敏感,对银行间市场拆借利率也很敏感。
三是国债利率机制相对完善。一是品种要丰富,期限结构配备合理。目前,我国国债品种有限,期限结构也不尽合理。二是国债收益率曲线有自己的运行轨迹。我国国债利率确定本身存在问题,主要根据存款利率和物价预期确定,而我国存款利率调整也是根据物价预期来确定的。如果央行基准利率看长期国债收益率曲线,实际参照的仍然是长期物价。
四是国债收益率曲线的形成需要宏观经济条件。我国的经验表明,商业银行利率是跟随企业利润率走的,当利率高企后,低利率的国债可能发不出,而高利率的国债政府又承受不起。利率政策影响宏观经济政策和目标,国债利率影响政府债务负担,这两个政策要协调。当国债利率达到了一定水平,央行货币政策和基准利率不能简单根据单一目标调整,而要考虑国债利率变动,确保货币政策与财政政策的协调。欧洲主权债务危机爆发后,欧洲央行刚开始不降低利率,后来改变为降低利率,由不提供流动性和不购买债券,改为向商业银行提供流动性和购买债券,目的就是保障危机国家的国债发行利率实现降低而非高企,并保障危机国家的国债顺利发行。
央行基准利率未来路径选择
其一,央行选择基准利率,必须有效、敏感。
目前,对我国中央银行而言,再贷款利率、央行票据利率和存款准备金利率是央行可调控的利率,但央行的这些利率工具难以调控市场利率。
央行利率的敏感在于央行是市场资金的最大供求者,如果央行做不到这一点,央行利率就难以有效。因此,选择基准利率要考虑我国国情。目前,央行调控市场用的是流动性数量调控,基准利率未真正形成。建议将央行票据、再贷款、流动性协调等政策转变为短期流动性政策,以此确定基准利率,通过拆放市场逐渐发挥作用。
其二,央行基准利率的标杆应是通货膨胀。
央行基准利率是通货膨胀目标制,还是国债收益率曲线?这值得探索。要比较这两个指标哪个更能起到导向性作用。同时也要看国债收益率曲线的条件及其如何确定。在以实体经济为主的国家,通货膨胀指标可能更适用,而资产多元化的国家,以及国债占主导地位的国家,国债收益率曲线的导向作用更明显。从我国实际来看,目前和今后一段时间内,我国更适合采用通货膨胀预期目标制,但可以兼顾参照国债收益率曲线。
其三,尽快消除二元金融结构。改革过程是取消价格、汇率、利率的双轨和二元制,建立统一的市场机制和价格信号。改革要求建立统一市场,但利率市场化和表内业务的行政数量控制,把统一的一元市场和利率再次拆分为二元,导致市场利用政策的特殊和二元结构套利和投机。银行表内、表外业务和监管的区分,使央行在保障金融稳定方面失去了控制力。2008年以来,美国、欧洲银行业的危机表明,银行和投资银行的行为,并不都在货币政策调控和风险可控范围内。货币经济学理论有效调控市场的框架不成立了,危机便不可预测,也不在控制之中,以至危机之后,在如此长的时期内,一些经济体的央行利率维持在零利率,陷入流动性陷井。这意味着,央行利率调控在救助危机的长期过程中,不能有效配置资源。
解决问题的出路在于消除二元金融结构,对表内表外业务统一监管,取消表内的数量控制和限制,或者统一表内表外数量控制政策。
(作者系国家行政学院决策咨询部副主任)